■ 25年上半年收入同增40%，符合预期；调整后净利润达6.12亿元人民币，同增137%，超预期23%
　　■强劲增长势头延续，社交业务稳固，多项新举措借助AI创新推动发展
　　■增持：风险回报吸引力强；目标价上调至16.2港元
　　25年上半年业绩超预期
　　赤子城25年上半年收入同增40%，达31.8亿元人民币，符合预期，其中社交/创新业务收入分别同增37%/72%。集团毛利润同比增长56%，超预期10%，毛利率达55.8%，同比提升5.6个百分点，主要得益于创新业务毛利率从55%大幅提升至74%，受《爱丽丝的奇幻探险》增量贡献驱动，同时社交业务毛利率同比提升3.8个百分点至54%。经调整营业利润/净利润同比分别增长51%/137%，超预期13%/23%，得益于成本控制审慎、经营杠杆效应及少数股权收购。
　　乐观增长前景不变
　　社交业务：SUGO和TopTop的收入与利润均保持三位数同比增长，凭借精细化运营和独特用户体验跻身中东北非（MENA）地区前十大应用。成熟产品如MICO和YOHO提供稳定现金流。Blued/Heesay聚焦海外市场，通过产品升级和本地化活动提升用户参与度。MENA地区仍是赤子城的核心运营区域，25年上半年贡献约65%的总收入，同比增长达两位数。此外，公司正扩展业务版图以实现更优增长，例如SUGO在拉美和欧洲试水，以及在北美、日本和韩国推出游戏业务。新创新：《爱丽丝的奇幻探险》休闲游戏实现盈利扭亏，收入快速增长。社交电商业务利润录得三位数增长。公司还探索短剧业务并推出全新AI创作/社区产品——Aippy（图9），目前处于早期变现阶段，但我们认为其未来有望成为新星。
　　维持增持评级：多重催化剂推动股价进一步上涨
　　年初至今，赤子城股价已上涨231%。公司当前估值为未来12个月10倍市盈率，0.5倍PEG（对比中国互联网同业16.5倍市盈率和1.2倍PEG均值，美国同业24倍市盈率和1.5倍PEG均值）。我们的SOTP目标价从12.2港元上调至16.2港元（图11），对应25/26财年17倍/14倍市盈率。未来催化剂：用户增长超预期、新产品发布以及预计于2026年3月纳入港股通。有关MENA媒体行业竞争格局的更多信息，请参阅我们之前的报告。主要风险：1）竞争；2）监管；3）执行。