公司发布2025年半年报，业绩基本符合预期。2025上半年，公司实现营业收入204.91亿元，同比上涨2.11%；实现归母净利润39.04亿元，同比增长7.21%；实现扣非归母净利润36.32亿元，同比增长5.99%。其中，Q2单季度实现营业收入100.46亿元，同比增长1.28%；实现归母净利润21.94亿元，同比增长7.32%；实现扣非归母净利润20.29亿元，同比增长6.02%。
　　Q2量稳价增，公司持续优化产品结构。啤酒销量稳健，Q2吨营收增速转正。2025年上半年，国内啤酒行业规模以上企业实现产量1904万千升，同比下降0.3%。面对复杂多变的市场环境，公司持续推进品牌优化和产品结构提升。公司实现啤酒收入202.14亿元，同比增长1.95%；啤酒销量473.2万千升，同比增长2.30%，其中，Q1/Q2销量分别为226.1/247.1万千升，分别同比增长3.53%/1.02%；对应吨价（啤酒收入/啤酒销量）4272元，同比下滑0.25%；其中，Q1/Q2吨营收（营业收入/啤酒销量）分别为4620/4065元，分别同比-0.59%/+0.26%。分产品和品牌来看，主品牌表现更佳，中高端化延续。2025H1/Q1/Q2，青岛主品牌的销量分别为271.3/137.5/133.8万千升，占比分别为57.33%/60.81%/54.15%，分别同比增长3.95%/4.10%/3.79%；其他品牌的销量分别为201.9/88.6/113.3万千升，分别同比-0.05%/+2.65%/-2.06%。中高端以上产品销量分别为199.2/101.1/98.1万千升，分别同比增加5.06%/5.30%/4.82%，占比分别为42.10%/44.71%/39.70%，分别同比提高1.15/0.75/1.44pct。分区域来看，强势的山东区域韧性更足。山东、华北、华南、华东、东南、港澳及其他海外地区收入分别为131.09 /38.20 /14.59 /14.58 /3.54 /2.87亿元，分别同比+1.53%/+2.18%/-0.42%/+7.44%/-0.50%/+21.35%。
　　原材料成本红利显著，带动毛利率和净利率走高。2025H1，公司综合毛利率提升2.09pct至43.70%；其中，Q1/Q2分别同比+1.20/+3.05pct。净利率提升0.85pct至19.39%；其中，Q1/Q2分别同比+0.65/+1.11pct。毛利率提升的核心原因在于部分原材料成本下降带来的吨成本下降。2025上半年啤酒吨成本为2406元，同比下降3.85%；Q1/Q2的吨营业成本分别为2696/2202元，分别同比下降2.59%/5.08%。费用率相对平稳，略有上升。2025H1，公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为10.67%/3.55%/-1.01%，分别同比-0.14/+0.08/+0.44pct。此外，政府补助减少、债务工具公允价值变动损失和资产处置收益对整体盈利水平有一定影响。
　　盈利预测及估值：预计公司2025-2027年营业收入分别为329.10/336.22/343.24亿元，同比增长2.40%/2.16%/2.09%；归母净利润分别为48.34/51.01/53.49亿元，同比增长11.25%/5.53%/4.85%；对应当前股价的PE分别为19/18/18倍。展望下半年，外部冲击对餐饮渠道的影响已在上半年有所体现，下半年边际影响预计减小。公司内部管理变革已有一定成效，期待继续发力，贡献增量。在2024年的低基数下，公司的量价均有望稳中有升，叠加成本红利显著，盈利能力有望继续趋势性抬升。目前估值性价比较高，维持公司“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济政策风险；行业竞争加剧风险；原材料价格大幅波动等