长江电力发布半年报，1H25实现营收366.98亿元（yoy+5.34%），归母净利130.56亿元（yoy+14.86%），扣非净利131.90亿元（yoy+16.00%）。其中2Q25实现营收196.82亿元（yoy+2.61%，qoq+15.67%），归母净利78.76亿元（yoy+6.43%，qoq+52.01%），归母净利位于我们预期区间内（76.87-80.41亿元），与预期中值78.64亿元接近。公司2026-2030年维持了“十四五”期间每年度分红比例不低于当年合并报表中归属于母公司股东的净利润70%的分红承诺，稳定投资者回报预期。看好公司六库联调和上游龙盘（未投产）/两河口水库为公司下游水电站带来电量增发效应及金沙江下游水风光储一体化发展，维持“买入”评级。
　　1H25发电量同比+5.01%，主汛期来水暂同比偏枯
　　1H25，公司境内六座水电站发电量同比+5.01%，达1266.56亿千瓦时，主要是乌东德水库来水总量同比偏丰9.01%，三峡水库来水总量同比偏枯8.39%。分电站看，乌东德/白鹤滩/溪洛渡/向家坝1H25发电量分别同比增长8.25/16.66/9.15/8.55%至149.58/256.90/279.65/155.90亿千瓦时，而三峡/葛洲坝电站1H25发电量同比下降5.43/4.38%至342.44/82.08亿千瓦时。2Q25，金沙江中下游水电站发电量维持1Q25的同比增长趋势，三峡/葛洲坝的发电量同比趋势由1Q25的增长转为下滑，分别为-12.37/-9.12%，但2Q25公司6座梯级电站总发电量仍同比+1.63%。根据我们统计的四川水文水资源勘测中心和长江水文网高频来水数据，溪洛渡/向家坝/三峡7-8月来水同比偏枯程度较大，3Q25公司发电量同比增长或有压力。
　　1H25财务费用同比-13.91%，经营净现金流同比+4.21%
　　期间费用率方面，1H25公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.24/1.73/0.62/13.25%，同比-0.01/+0.10/-0.03/-2.98pp，费用管控较优；其中财务费用同比-13.91%至48.63亿元，对公司盈利起到显著提升作用，主要得益于公司进行高成本债务置换。1H25公司现金流表现良好，经营活动产生的现金流量净额为239.91亿元，同比增长4.21%。
　　目标价32.59元，维持“买入”评级
　　考虑主汛期中的7-8月公司水电站来水同比偏枯，我们下调公司2025-27年发电量5.92/4.46/4.46%，同时基于公司财务费用管控能力强，1H25财务费用同比-13.91%，下调公司2025-27年财务费用7.41/7.97/8.49%，从而下调公司2025-27年归母净利润4.27/1.77/1.61%至325.46/340.54/356.88亿元，对应EPS为1.33/1.39/1.46元。参考可比公司Wind一致预期25年平均PE17.2x，看好公司六库联调和上游龙盘（未投产）/两河口水库为公司水电站带来电量增发效应及金沙江下游水风光储一体化发展，给予公司24.5x 25EPE，目标价32.59元（前值：34.74元基于25E 25.0x PE）。
　　风险提示：上网电价低于预期，发电量低于预期，参股公司贡献投资收益不及预期。