事项：
　　公司发布2025年中报，164.5亿元，同降2.7%，归母净利润76.6亿元，同降4.5%。单Q2实现营业总收入71.0亿元，同降8.0%，归母净利润30.7亿元，同降11.1%。Q2销售回款80.8亿元，同降15.1%，经营性现金流净额27.6亿元，同降28.7%。Q2末合同负债35.3亿元，环比Q1末增加4.6亿元。
　　评论：
　　 Q2降速出清，西南、华北优势市场调整幅度较小。公司上半年收入/利润分别同降2.7%/4.5%，单Q2收入/利润分别同降8.0%/11.1%基本符合预期。分产品看，上半年中高档酒收入同降1.1%，销量同增13.3%，测算吨价同降12.7%，结合渠道反馈，公司增加老字号、60版特曲等腰部产品投放量，结构略降影响吨价，高度国窖下滑个位数，低度国窖持平微降。其他酒类收入同降17.0%，测算销量/吨价同降6.9%/10.8%，判断主要系渠道前期库存较多、公司适度减少投放所致。分地区看，核心市场西南、华北略有承压，西北、河南等地仍在调整期。Q2末公司经销商数量为1791家，比24年末净增加5家保持稳定。
　　 Q2盈利能力小幅下滑，现金流经合同负债还原后降幅与收入基本一致。Q2公司毛利率同比下降1.0pct至87.9%，主要系结构下降所致。税费率方面，营业税金率提升3.7pcts至15.4%，判断主要系生产和销售节奏错位带来的消费税短期节奏扰动；销售费用率下降1.2pcts。管理费用率下降0.3pct，公司已在控制费用支出。综上Q2净利率下降1.5pcts至43.2%。现金流方面，Q2销售回款+合同负债同降8.4%，与收入降幅基本一致。经营性现金流净额27.6亿元，同降28.7%风险不大。
　　 Q2去库调整，高度国窖批价相对坚挺，全年有望务实筑基。公司理性客观分析需求环境及行业周期，Q2主动减轻渠道回款压力，年中适度停货帮助去库挺价，目前渠道回款进度约50%，高度国窖批价稳定在835-840元水位，渠道库存2-3个月较年初有下降。展望下半年，公司有望继续主动调整，推进数字化体系建设，梳理渠道价值链，稳定核心单品价盘体系，在行业调整期夯实基础。此外公司也持续推动产品创新，拟推出28度国窖1573加强低度化布局。
　　投资建议：降速纾压，分红锁定底线，关注高股息投资价值，维持“强推”评级。公司Q2主动调整、理顺经营，帮助渠道消化库存，下半年公司有望持续出清纾压，稳定渠道价值链。公司推出3年分红规划，24-26年分红率分别不低于65%/70%/75%，且总额不低于85亿，测算底线股息率高于4.6%，对长线资金吸引力加强。结合公司最新运营情况，我们略调整公司25-27年EPS预测值为8.34/8.15/9.01元（原25-27年预测值为9.35/10.01/10.89元），维持目标价206元，维持“强推”评级。
　　风险提示：需求复苏不及预期、批价不及预期、经营策略执行不及预期等。