核心观点：
　　工商银行发布2025年半年度报告，点评如下：25H1营收、PPOP、归母利润同比增速分别为1.6%、1.4%、-1.4%，增速较25Q1分别回升4.78pct、4.99pct、2.60pct；25Q2单季度营收、PPOP、归母净利润同比增速分别为6.8%、7.4%、1.4%，环比均大幅改善，经营业绩明显回暖。从累计业绩驱动来看，规模增长、其他收支为正贡献，净息差收窄、有效税率形成拖累。
　　亮点：（1）存贷同比多增，规模扩张加速。25Q2末生息资产、计息负债同比增长11.2%、11.7%，增速较25Q1提升2.67pct、3.28pct。资产端，贷款同比增长8.4%，较年初增加1.8万亿，同比多增624亿元，对公贷款为压舱石、票据贴现高增；金融投资同比增长19.99%。负债端，存款同比增长8.2%，较年初增加2.1万亿，同比多增1.48万亿元（主要是24Q2手工补息存款负增低基数），个人定期贡献主要增量。（2）负债成本同比大幅改善。25H1净息差1.30%，环比下降3bp，同比下降13bp。资产端，25H1生息资产、贷款收益率2.79%、2.92%，同比下降49bp、60bp；负债端，公司落实自律倡议、下调存款利率、主动优化负债结构，25H1计息负债、存款付息率1.63%、1.45%，同比下降41bp、39bp。（3）其他非息高增。25H1其他非息增长18.8%，增速较25Q1由负转正，预计主要是Q2债市利率下行背景下，债券投资已实现收益大幅增加。25H1投资收益329亿元，占营收7.7%，同比增加112.5亿元，其中，AC、TPL类资产分别实现收益81、41亿元；公允价值变动损益-9.9亿元；其他综合收益税后净额减少17亿元。
　　关注：（1）前瞻指标波动，零售不良率上行。25Q2末不良率为1.33%，环比持平；关注率为1.91%，环比下降3bp；逾期率1.52%，环比上升9bp；25H1测算不良新生成率0.51%，同比上行5bp；25Q2末拨备覆盖率217.71%，环比提升2.01pct。分条线看，25Q2末对公、个人不良率1.47%、1.35%，环比分别-11bp、+20bp，经营贷、按揭不良额增加89、77亿元，关注后续情况。
　　盈利预测与投资建议：预计公司25/26年归母净利润增速分别为2.53%/4.05%，EPS分别为1.01/1.05元/股，当前股价对应25/26年PE分别为7.35X/7.06X，对应25/26年PB分别为0.68X/0.63X，综合考虑公司历史PB（LF）估值中枢和基本面情况，给予公司最新财报每股净资产0.8倍PB，对应合理价值8.42元/股，按照当前AH溢价比例，H股合理价值6.54港币/股，均维持“买入”评级。
　　风险提示：（1）零售资产质量恶化；（2）存款不确定性加大；（3）市场利率上行，交易账簿浮亏；（4）国际金融风险超预期。