事件：2025年8月制造业PMI为49.4%（前值49.3%）；非制造业PMI为50.3%（前值50.1%）。
　　核心观点：8月制造业PMI低位小升，多数分项也小幅反弹，但仍在收缩区间，应是与8月出口韧性仍强，前期高温暴雨洪涝和“反内卷”的影响减轻等有关。继续提示：尽管7-8月经济压力加大，但目前看，尚不足以实质妨碍全年“保5%”，指向短期内应会有新政策、但难以强刺激、力度上可能更接近“托而不举”，后续也会根据形势变化“适时加力”。
　　1、8月制造业和非制造业PMI均回升，制造业PMI仍处于收缩区间。8月制造业PMI为49.4%，较前值回升0.1个百分点，略强于季节性（2015-2024年8月PMI环比变动中位数为0.0个点），连续第5个月处于收缩区间。8月非制造业PMI回升0.2个百分点至50.3%，其中服务业、建筑业PMI分别变动0.5、-1.5个百分点。8月综合PMI产出指数回升0.3个百分点至50.5%，指向整体经济扩张有所加快，可能与8月出口韧性仍强，前期高温暴雨洪涝和“反内卷”的影响减轻等有关。
　　2、分项看，关注供需端、贸易端、价格端、库存端、就业端5大信号：
　　1）供需均回升，供给反弹更多，主要受医药、电子等行业带动。供给端，8月PMI生产指数为50.8%，较上月回升0.3个百分点，继续处于扩张区间。高频看，8月汽车半钢胎开工率等高位略降。需求端，8月PMI新订单指数回升0.1个百分点至49.5%，连续2个月处于收缩区间，其中新出口订单指数回升0.1个百分点，指向供需均反弹、供给反弹更多。行业看，医药、计算机通信电子设备等行业供需处于高位。纺服、家具、化学原料及化学制品等行业供需水平偏低。
　　2）进出口订单低位小升，预计8月出口韧性仍强。出口端，8月新出口订单指数回升0.1个百分点至47.2%，继续处于收缩区间；高频看，8月韩国前20日出口同比7.6%（前值-2.3%），预计8月出口韧性仍强；进口端，8月进口订单回升0.2个百分点至48.0%，仍在低位。
　　3）价格指数继续反弹，预计8月PPI跌幅收窄，库存走势分化。价格端，8月原材料、出厂价格指数分别回升1.8、0.8个百分点，涨幅较7月有所收窄，指向“反内卷”政策对大宗价格的催化有所退坡，预计8月PPI跌幅略有收窄。库存端，8月PMI原材料、产成品库存分别变动0.3、-0.6个百分点，原材料库存增加可能与制造业生产回升带动有关。
　　4）大型和小型企业景气改善，就业压力略有加大。8月大中小型企业PMI分别变动0.5、-0.6、0.2个百分点；8月制造业、服务业、建筑业从业人员指数分别变动-0.1、-0.5、2.7个百分点，就业压力有所加大。
　　5）服务业景气小升，建筑业景气创近年来新低。服务业方面，8月服务业PMI回升0.5个百分点至50.5%，强于季节性（2015-2024年8月服务业PMI环比变动中位数为-0.3个点）。行业看，资本市场服务、铁路航空运输、广播电视等行业景气度较高，而零售、房地产等行业景气度较低。建筑业方面，8月建筑业PMI回落1.5个百分点至49.1%，创2020年下半年以来新低，主因高温多雨天气影响，建筑施工有所放缓。
　　3、总体看，8月制造业PMI小幅回升、仍在低位，下半年经济压力继续显现。8月制造业PMI低位小升、仍处于收缩区间；结合高频看，8月地产销售跌幅收窄，出口韧性较强，指向当前经济下行斜率有所减缓，但整体压力仍在加大，应与“反内卷”收缩效应、政策发力偏慢等有关。
　　4、往后看，后续政策可能““托而不举”、““适时加力”，紧盯中美贸易谈判进展。尽管7-8月经济压力加大，但目前看，尚不足以实质妨碍全年“保5%”，指向短期内应会有新政策、但难以强刺激、力度上可能更接近“托而不举”，后续也会根据形势变化“适时加力”。紧盯3大变化：一是出口、消费、地产等基本面数据，若持续恶化可能随时出台增量政策；二是“反内卷”实质性落地情况；三是中美贸易谈判进展。
　　风险提示：政策力度超预期、外部环境超预期变化、统计误差和口径调整。