核心结论：我们预计深南电路25-27年营收分别为221.34、263.30、300.87亿元，归母净利润分别为32.73、42.78、51.54亿元。采用可比公司估值法，我们预计深南电路2026年目标市值1625.72亿元，目标价243.83元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　数据中心PCB：1）海外ASIC链：AIASIC所采用的112G/224GPAM4高速高频信号对PCB损耗提出了极高要求，各大海外厂商也均采用了类似NVLink的高带宽、低延迟互联技术（如Google TPU的ICI等）。2）我们测算当25年全球ASIC出货量450万颗时，单ASICPCB价值量400美元对应25年全球市场空间18亿美元。3）国产算力链：根据Trendforce数据，预计25年华为等本土供应商在中国大陆AI芯片份额将提升至40%。我们以昇腾为例分析国产AI芯片PCB需求，预计昇腾910C单卡PCB价值量或将高于H100的407美元水平。4）公司数据中心PCB涵盖AI加速卡等核心领域，2024年该领域成为公司第二个达20亿元级订单规模的下游市场。
　　通信PCB：1）光模块：PCB在整个光模块BOM成本占比5%，对小型化、信号质量、散热等提出较高要求。2025年800G光模块有望实现规模放量，PCB层数由400G的10L提升至14L，价值量有望不断增长。公司是目前光模块PCB的核心供应商之一并已量产400/800G光模块，随着800G光模块渗透率提升，公司在光模块PCB领域仍大有可为。2）交换机：交换机端口速率在持续提升，由25G、100G逐渐向400G、800G演进，由于51.2T交换机常采用112GSerDes技术，高速信号传输对PCB等环节的损耗提出更高要求。3）公司高端通信等领域产品性能业内领先，如背板批量生产层数可达68层，有望充分受益于光模块、交换机迭代趋势。
　　封装基板：1）IC封装基板是芯片封装环节的核心材料，BT与ABF封装基板应用最为广泛。22H2至今全球载板受扩产影响供过于求，Prismark数据显示2024年全球封装基板销售额同比增长0.8%，未来景气度有望持续修复。目前中国台湾、韩国与日本主导IC封装基板市场，国内厂商加速追赶。2）公司封装基板产品覆盖模组类封装基板、存储类封装基板、应用处理器芯片封装基板等，24年无锡基板二期工厂已实现单月盈亏平衡；广州封装基板项目产能爬坡稳步推进，基板业务有望持续为公司未来发展贡献新动能。
　　风险提示：宏观经济波动带来的风险、市场竞争风险、进入新市场及开发新产品的风险