本周行情复盘：保险指数下跌0.89%，跑输大盘3.61pct。保险个股表现分化，人保+1.93%，财险+1.63%，新华+1.19%，友邦+0.75%，平安-1.02%，太保-1.15%，国寿-1.91%，众安-3.14%，阳光-6.47%，太平-13.94%。10年期国债收益率1.84%，较上周末+6bps。
　　本周动态：
　　（1）中国平安发布2025年中报。2025H1，公司实现归母净利润680亿元，同比-8.8%；期末归母净资产9440亿元，较上年+1.7%。拟派发中期股息每股0.95元。
　　（2）中国人寿发布2025年中报。2025H1，公司实现归母净利润409亿元，同比+6.9%；期末归母净资产5236亿元，较上年末+2.7%。拟派发中期股息每股0.24元。
　　（3）中国人保发布2025年中报。2025H1，公司实现归母净利润265亿元，同比+16.9%；期末归母净资产2859亿元，较上年末+6.3%。拟派发中期股息每股0.08元。
　　（4）中国财险发布2025年中报。2025H1，公司实现归母净利润245亿元，同比+32.3%；期末归母净资产2783亿元，较上年末+7.9%。拟派发中期股息每股0.24元。
　　（5）中国太保发布2025年中报。2025H1，公司实现归母净利润279亿元，同比+11%；期末归母净资产2819亿元，较上年末-3.3%。
　　（6）新华保险发布2025年中报。2025H1，公司实现归母净利润148亿元，同比+33.5%；期末归母净资产834亿元，较上年末-13.3%。拟派发中期股息每股0.67元。
　　（7）中国太平发布2025年中报。2025H1，公司实现归母净利润68亿元，同比+12.2%；期末归母净资产亿元，较上年末+3.6%。
　　上市险企2025H1业绩综述：
　　A股五大险企业绩四升一降，四家险企拟派发中期股息。上市险企2025H1业绩增速分化，按归母净利润增速高低依次排序分别是：新华148亿元（同比+33.5%），财险245亿元（+32.3%），人保265亿元（+16.9%），太保279亿元（+11%），阳光34亿元（+7.8%），国寿409亿元（+6.9%），平安680亿元（-8.8%）。其中，平安业绩增速承压主要来自短期投资波动，好医生并表、发行可转债等产生的一次性影响，剔除后归母营运利润同比+3.7%至777亿元。值得关注的是，国寿、平安、新华、人保、财险均公布拟派发中期股息，每股股息实现不同程度增长。
　　NBV均实现双位数增长，量价驱动因素各异。人身险方面，上市险企25H1均实现NBV双位数增长，增速由高到低排序依次为：人保（仅考虑寿险部分）、新华、阳光、平安、太保、国寿。从量价驱动因素来看具有一定差异性，除平安（-7.2%）、阳光（-3%）之外均实现新单增长，除新华（同比-3.9pct，测算口径）均实现NBV margin同比优化。普遍来看，价值率提升来自预定利率调整与渠道报行合一，但部分受到缴费期结构、期限结构、险种结构等变化所影响，量、价因素之间相互制衡。
　　非车险主导头部险企增幅差异，COR均同比优化。财产险方面，险企之间增速表现分化，由高到低排序依次为：平安财、人保财、阳光财、太保财，头部差异主要来自非车险部分。COR管理上龙头效应凸显，盈利能力高低依次是：人保财（94.8%）、平安财（95.2%）、太保财（96.3%）、阳光财（98.8%）。财险COR均实现同比优化，驱动因素普遍来自大灾发生频次和影响程度同比减少，以及行业竞争理性化发展驱动费用下降。
　　利率低位震荡+权益市场结构性行情下，险企投资表现分化。投资端来看，总投资收益率分别是：新华5.9%，财险2.6%，人保5.1%，太保2.3%，阳光4%，国寿3.29%（太保、财险投资收益率未年化，国寿仅考虑利息、租金年化，平安披露未年化综合投资收益率为3.1%）。虽然即期利率上半年呈现低位震荡，但利率中枢下行压力仍存，上市险企净投资收益率均呈下行趋势；总投资收益率变动分化，国寿、太保下行，新华、人保、财险、阳光均上行，预计下行压力主要来自FVTPL债券在利率震荡区间内的波动损失；从披露情况来看，平安寿险综合投资收益率上行，太保、新华、阳光均有所下降。
　　投资建议：整体来看，险企中期业绩差异主要来自投资端变动，低利率时代下险企强化资负联动管理能力重要性进一步提升。展望Q3，若权益市场9月维持当前景气度，结构性行情机遇或带动部分积极、灵活配置权益资产的险企“扛住”高基数压力，实现业绩正增。从更长期的维度来看，分红险转型持续深化提升负债端资金风偏，偿付能力松绑等监管利好变动催化，我们预计保险行业权益配置中枢有望上行，且有利于长期投资回报水平提升，从资产端缓解利差损压力。同时负债端在预定利率动态调整、报行合一、结构优化等多措并举下，负债成本有望持续下行。综合来看，我们认为当前保险行业经营质量逐步改善，稳中向好。
　　人身险标的PEV估值：
　　A股：国寿0.8x、新华0.76x、平安0.73x、太保0.66x。
　　H股：平安0.67x、太保0.57x、新华0.54x、阳光0.48x、国寿0.45x、太平0.31x、友邦1.34x、保诚0.96x。
　　财险标的PB估值：财险1.37x、人保A1.39x、人保H0.98x、众安1.41x、中国再保险0.62x。
　　我们的推荐顺序是：中国太保H、中国人寿H、中国平