事件：公司上半年实现收入84.9亿，yoy-8%；归母净利润14.0亿，yoy+11%。其中，Q2实现收入42.4亿，yoy-5%，归母净利润8.5亿，yoy+31%。Q2业绩好于市场预期，主要由于新品实现较好回收。
　　Q2新品回收推动利润率回暖。公司上半年新品主要集中在Q1，包括《时光大爆炸》《英雄没有闪》等，在APP+小游戏双端上线，其中小程序版最高位列微小畅销榜TOP4和TOP1。受新品投放影响，Q1销售费用高企，而Q2进入回收期后流水下滑幅度小于投放收缩幅度，形成剪刀差——Q2归母净利率20.07%，较Q112.95%大幅回暖。这亦是公司4Q23以来季度净利润率首次重回20%。Q2经营现金流净额环比翻倍至11.7亿。
　　小游戏放利润是值得关注的。公司自23下半年凭借《寻道大千》快速开拓小游戏市场以来，小游戏收入规模大幅扩张。根据我们测算，2024年公司小游戏规模同比增长1.5倍，但并未有明显的利润释放；25年公司小游戏整体规模趋稳，但利润率已显示出螺旋回升趋势，对利润贡献逐步显著。
　　《斗罗》符合预期，整体管线丰富。公司7月上线自研开放世界MMO《斗罗大陆：猎魂世界》，表现符合预期。其他产品管线超过20款，包括MMO《代号MLK》、写实三国SLG《奇谋三国》、美式卡通生存SLG《XSSLG》等自研产品以及代理的模拟经营《赘婿》等。其中《代号MLK》体量相对较大，日式Q版风格（类RO）。
　　延续季度分红，股息率突出。公司Q2分红4.62亿，叠加Q14.62亿，上半年合计分红9.2亿，分红比例66%。若假设下半年分红比例不变，基于我们的预测，股息率达4.7%。
　　调整盈利预测，维持“买入”评级。由于今年新品较少，且后续新品上线时间相对模糊，影响我们对收入的预期；Q2小游戏利润释放超预期且或有持续性。我们调整盈利预测，预计公司25-26年营收182/194亿（原预测为215/223亿），增加27年为208亿；归母净利润31.0/34.0亿（原预测为31.3/35.9亿），增加27年为36.1亿，现价对应25-27年PE为14/13/12x。考虑到公司边际利润释放趋势向好，股息率突出，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业监管政策边际变化风险，游戏项目延期/表现不及预期风险，资产减值风险