事件：公司发布2025年中报，上半年实现营业收入138.80亿元，同比+0.5%；实现归母净利润3.66亿元，同比+2.5%；实现扣非归母净利润3.63亿元，同比+2.4%。单季度来看，公司25Q2实现营业收入47.34亿元，同比-14.2%；实现归母净利润13.32亿元，同比-11.6%；实现扣非归母净利润13.15亿元，同比-11.8%。
　　以价换量巩固份额，基地市场表现稳健，线上收入大幅增长。1）分产品系列看，25H1年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他产品分别实现收入109.59/ 11.84/14.97亿元，分别同比+1.6%/-4.4%/+6.7%；年份原浆收入占白酒收入比重为80.34%，同比+0.02 pct。拆分量价看，25H1年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他产品销量分别同比+10.8%/+9.3%/+12.1%；吨价分别同比-8.3%/-12.5%/-4.8%，以价换量稳固市场份额。2）分区域看，25H1公司在华北/华中/华南地区分别实现收入8.09/122.97/7.68亿元，分别同比-27.0%/+3.6%/-5.8%，上半年公司在核心产品及基地市场维持稳健表现。截至25H1公司华北/华南/华中经销商数量分别为1378/655/3009家，较24年末分别净+18/-6/-32家。3）分销售模式看，25H1公司通过线上/线下分别实现收入5.73/133.07亿元，分别同比+40.2%/-0.7%。
　　销售费用投放优化，加强品牌线上宣传。1）毛利端，公司25H1实现毛利率79.9%，同比-0.54 pct；单25Q2毛利率80.2%，同比-0.26 pct。拆分产品线看，25H1年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他产品毛利率分别为85.1%、52.0%、70.6%，分别同比-1.17/-4.15/-1.52 pct。2）费率端，单25Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为22.8%/5.7%/0.4%/-2.8%，分别同比-1.86/+0.78/+0.10/+1.03 pct；期间费用率同比+0.05 pct至26.1%。上半年公司销售费用率下降，主要是减少了综合促销费的使用；大力增加了线上投放，线上广告费用同比+49.7%。综上，公司25H1归母净利润率为25.9%，同比+0.50 pct；单25Q2归母净利润率为28.1%，同比+0.83 pct。
　　 敏锐抢抓线上渠道发展+创新推出年轻化26°白酒新品，积极寻求破局。面对今年宴席数量增加但用酒量与档次均有下降的形势，公司及时调整策略，依托古5/古8基本盘，从销量上稳固了市场份额。在行业存量竞争加剧的背景下，公司在渠道端主动联手主流媒体，借助融媒体扩大品牌声量，充分利用短视频、直播等方式提升品牌活跃度；通过数字营销实现多产品引流和线上线下深度融合，显著提升产品曝光与线上销售。在产品端，公司8月份创新推出26°“轻度古20”，精准把控降低酒精刺激与保留复合香气的平衡，主打微醺不上头迎合年轻消费理念，以中度酒成功拓展白酒消费边界，期待上市后续表现。
　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2025-2026年营业收入260.4/288.9亿元，同比增长10.4%/10.9%；预计实现归母净利润62.44/70.81亿元，同比增长13.2%/13.4%，维持“推荐”评级。
　　风险提示：新品推广不及预期；宏观经济环境恢复不及预期；居民消费力水平不及预期等。