事件：公司发布25年半年度报告，25H1实现营业总收入138.8亿，同比增长0.54%，归母净利润36.6亿，同比增长2.49%。其中25Q2实现营业总收入47.3亿，同比下降14.2%，归母净利润13.3亿，同比下降11.6%。我们在业绩前瞻中预测公司25Q2营业总收入同比下降15%，归母净利润同比下降18%，基本符合预期。
　　投资评级与估值：由于外部需求环境仍然承压，下调25-27年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为48.8亿元、51.7亿、56.6亿（前次分别为59.2、62.9、66.3亿），同比变化-11.5%、5.9%、9.5%，当前股价对应25-27年PE分别为19x、18x、16x，与可比公司比较估值仍处合理区间，维持买入评级。
　　25H1白酒收入136.4亿，同比增长1.57%。分产品看，年份原浆收入109.6亿，同比增长1.59%，其中销量同比增长10.8%，吨价同比下降8.31%，古井贡酒收入11.8亿，同比下降4.39%，其中销量同比增长9.26%，价格同比下降12.5%，黄鹤楼及其他收入15.0亿，同比增长6.68%，其中销量同比增长12.1%，价格同比下降4.84%。分区域看，25H1华北、华中、华南、国际分别实现收入8.09亿、123.0亿、7.68亿、0.05亿，分别同比变化-27.0%、3.60%、-5.84%、-53.7%。
　　25Q2归母净利率28.1%，同比提升0.83pct，净利率提升主因销售费用率与所得税率下降。25Q2毛利率80.2%，同比下降0.26pct；营业税金率15.1%，同比下降0.25pct；销售费用率22.8%，同比下降1.86pct；管理费用（含研发费用）率6.18%，同比提升0.88pct。（营业税金率指税金及附加占营业总收入比，以上利润率、费用率计算均以营业总收入为分母。）
　　25Q2经营性现金流净额23.1亿，同比增长48.45%。25Q2销售商品提供劳务收到的现金69.8亿，同比增长18.7%，现金流增速明显快于收入增速。25Q2末应收款项融资7.37亿，环比减少38.7亿，24Q2末应收款项融资15.8亿，环比减少31.9亿。25Q2末预收账款（合同负债+其他流动负债）29.2亿，环比下降29.9亿元，24Q2末预收账款为41.8亿，环比下降24.8亿元。
　　股价表现的催化剂：业绩超预期。
　　核心假设风险：经济下行影响白酒整体需求