一、慢下来，会更远、更高、更好。后续行情还有丰富的结构纵深，不必把所有的牛市期待都凝结在眼前的高景气方向上。交易性资金活跃和机构增加锐度主导的部分动量行情，短期性价比已明显下降。畏高情绪增加，资金流入放缓，行情适当减速是健康的。
　　我们在8月23日发布的一周回顾与展望《慢下来，会更远、更高、更好》中讨论了慢牛的必要性。全面牛市还需要积极因素的进一步累积，供需格局改善方向会随着时间的推移不断增加。全球牛市的结构主线，不可能仅限于中国企业更深度融入海外主导的产业链。中国体系出海，会推动中国制造竞争优势，转化出与之相匹配的产业话语权和盈利能力似乎不必把所有对牛市的期待，都映射在眼前的景气线索上。
　　随着市场指数水涨船高，畏高情绪有所增加，资金流入放缓。短期，维持流入的资金类别减少，加速流入的资金类别基本消失(资金二阶导逻辑才能支持动量正循环)。主动权益还处于申购和赎回对冲阶段，科创ETF本周净赎回，反映投资者兑现收益的影响。近期，部分科技动量行情，主要由交易性资金活跃和机构增加锐度主导。行情演进到这个阶段，上市公司发布风险提示，行情适当减速是健康的。
　　二、“一九行情”与“高切低”之辩：“一九行情”持续演绎是不利于牛市氛围延续的。近期国内算力的行情仍主要是海外算力行情的扩散，而国内AI决定性进步驱动的行情，可以从算力扩散到其他环节，这会终结“一九行情”。而有效的“高切低”行情，也需要新的供需格局改善线索。所以，“一九行情”与“高切低”可能都不是行情突破口，未来一段时间，市场再次进入等待新景气线索的阶段。
　　中期市场观点不变：时间已经是牛市的朋友，核心是“26年中基本面周期性改善+增量资金正循环可能启动”的牛市条件就会具备。科技创投本身处于底部启动窗口，随着时间的推移，新景气线索可能不断增加，而演绎成高弹性行情的条件也会越来越好。岁末年初行情展望的下限是“复制”过去一段时间的市场特征：少数景气方向做动量+ 26年拐点方向高切低+轮涨补涨普遍轮动。维持25Q4好于25Q3，2026年会更好的判断。
　　需求侧关键验证期，新结构主线形成大是大非的窗口期，都在26年春季之后。彼时基本面验证扰动，可能就会带来牛市降速。如果行情演绎过快，关键验证期也可能提前。
　　三、思考新高景气方向的来源：继续提示，国内科技和反内卷是后续结构主线的重要来源，而国内AI决定性进步和先进制造行业联盟还需要等待时间。9月关注特斯拉机器人验证，以及化工高开工率+出口订单恢复性增长带来的投资机会。港股互联网季报验证，外卖行业竞争的影响边界趋于明确。阿里财报云计算+国产芯片有亮点，港股短期性价比优于A股，中期可能修复相对收益。
　　风险提示：海外经济衰退超预期，国内经济复苏不及预期