投资要点：
　　歌力思发布2025年半年度报告，表现符合预期。25年上半年公司收入13.71亿元，同比下滑5.3%，剔除Ed Hardy不再报表的影响，可比口径下增长4%。其中，国内收入同比增长4.9%，单二季度加速至8.4%。上半年归母净利润8,506万元，同比增长45.3%，单二季度归母净利润同比增长50.3%至4411万，收入利润均提速增长。
　　各品牌线上表现强劲，线下门店优化调整。1）ELLASSAY品牌：收入较去年同期下降6.5%至5.4亿元，剔除24年上半年制服业务确认收入时间差异的影响，收入基本持平，毛利率同比下降1.7pct至67.5%，上半年直营店/加盟店净关店5/6家至202/88家，但线上收入同比增长12.5%，占比大幅提速4.3pct至25.6%。2）Laurèl品牌：收入2.1亿元，同比增长9.6%，毛利率同比下降6.2pct至64.3%，线上收入为0.42亿元，同比增长14%，上半年直营店/加盟店均净关店1家至79/13家。3）IRO品牌：收入3.1亿元，同比增长5.6%，毛利率同比下降5.3pct至56.9%，其中IRO品牌中国区收入增长16%至1.5亿元，线上营收大幅增长61%至0.32亿元。上半年直营店净关店4家至100家，主要因法国门店优化所致，中国市场仍为净开店，加盟店稳定在2家。4）self-portrait品牌：收入同比增长21%至2.8亿元，依然维持亮眼增速，上半年毛利率同比略降0.1pct至82.2%，线上收入增长41%，上半年直营店净开店2家至75家。
　　分渠道看，线上营收增幅明显，线下渠道毛利率略降。25H1线上销售实现营收2.7亿元，同比增长4.8%，可比口径下增长21.2%，毛利率上升7.6pct至71.4%，占比提升2.8pct至19.8%。25H1线下收入10.9亿元，同比下降7.8%，毛利率下降4.0pct至66.75%，与加强往季货品消化有关。分门店形式看，直营营收表现好于分销，分销店毛利率跌幅明显。25H1直营店收入12.2亿元，同比下降2.7%，毛利率同比增长0.9pct至73.0%，分销店实现收入1.3亿元，同比下降25.3%，毛利率大幅下滑32.1pct至18.9%。
　　上半年毛利率略降，净利率同比改善，存货水平健康。25H1毛利率为66.7%，同比下降2.5个百分点。主要是公司加强往季货品消化。但公司对当季正价货品的折扣控制严格，且往季货品已基本2年就计提完减值，因此往季货品消化对净利润率影响较小。销售费用率同比下降1.8pct至48.2%，管理费用率（含研发）同比下降0.4pct至10.0%，利润率同比上升2.2pct至6.2%，明显提升。截止至25年6月底，公司存货为7.4亿元，同比下降21.0%，经营活动产生的现金流净额同比增长42.3%至2.2亿元，主要得益于国内收入稳步增长，海外降本增效持续推进，费用加强控制，支出有所降低。
　　公司以“成为有国际竞争力的高端时装品牌集团”为战略目标，主品牌持续稳健增长，收购品牌展现发展潜力。但考虑到三季度以来服装行业零售趋势逐渐走弱，市场竞争加剧，或影响公司终端动销，我们小幅下调盈利预测，预计25-27年归母净利润分别为1.9/2.1/2.3亿元（原为2.1/2.4/2.6亿元），对应PE分别为16/14/13倍。公司国内市场销售表现亮眼，海外业务及Ed hardy品牌的加速处理后，国内表现将更好地转化为公司业绩，依然看好25年公司业绩弹性加速释放维持“增持”评级。
　　风险提示：销售恢复不及预期风险，库存增加风险，行业竞争加剧风险。