事件：公司发布2025年中报：25H1营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为527.71/194.92/194.80亿元，同比+4.19%/+2.28%/+2.86%。Q2营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为158.31/46.32/46.18亿元，同比+0.10%/-7.58%/-5.75%。
　　报表降速调整，渠道完善布局。分品类：25H1五粮液产品/其他酒产品收入409.98/81.22亿元，同比+4.57%/+2.73%，其中销量同比+12.75%/+58.81%，吨价同比-7.25%/-35.31%。主品牌量增系1618、低度贡献增长，普五控量，故而结构影响吨价有所下行。中低价位带的系列酒销量更好，产品结构下移致系列酒吨价同样下行。渠道端：传统渠道有所优化，25H1五粮液经销商数量2510家、同比净减少20家，五粮浓香经销商数量1077家、同比净增加127家，专卖店数量1768家、同比净减少18家；积极开发团购客户，上半年企业型客户增加60家；持续推进“三店一家”建设，合计新增242家，填补18个空白区县；在20个核心城市实行终端直配，终端订单稳步增长。财务指标：2025H1末合同负债余额100.77亿元，同比增长19.20亿元，环比减少0.89亿元；25H1收现694.67亿元、同增39.92%，其中Q2收现312.33亿元、同增12.03%，主要系货款现金比例较高、同期票据多致现金流低基数。
　　结构下移+费投增加致盈利能力有所波动。毛利率：25H1毛利率为76.83%，同比0.53pct，其中Q2毛利率为74.69%，同比-0.32pct，主要系结构影响。费用项：25H1税金及附加占营收比重同比+0.72pct主要系节奏确认差异。25H1销售费用率为10.23%，同比-0.37pct，其中Q2销售费用率同比+1.54pct，主要系费投有所增加。综合以上因素，25H1归母净利率为36.94%，同比-0.69pct，其中Q2归母净利率为29.26%，同比-2.43pct。
　　紧扣“营销执行提升年”总定位，稳中求变。行业深度调整期，公司持续深化“抓动销、稳价格、提费效、转作风”营销方针，完成““过半半”标标。今年以来，公司积极变革营销体系，撤销五品部、成立销售公司，组建酒类销售公司，实施片区负责制，高管下场匹配片区，保障策略执行力，提振团队信心，并严格考核选拔人员。市场策略方面，持续巩固华东优势市场，攻克四川对垒市场，突破广东、海南等薄弱市场，一品一策、一地一策、一商一策、一渠一策、一群一策，实现消费者精准触达。逆风期积极变革，静待行业需求改善后经营势能转好。
　　盈利预测与投资建议：根据中报调整盈利预测，预计2025-2027年营业收入分别为910.09/939.12/986.49亿元，同比增长2.1%/3.2%/5.0%，归母净利润分别为318.88/329.80/350.61亿元，同比增长0.1%/3.4%/6.3%，EPS为8.22/8.50/9.03元；对应2025年8月27日收盘价，PE为15.4/14.9/14.0倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：产能投产进度或不及预期、产品质量管理风险、行业政策风险、市场竞争加剧风险、汇率波动风险。