事件:
　　2025年8月27日，五粮液发布2025年中报。2025H1公司实现营业总收入527.71亿元，同比+4.19%；归母净利润194.92亿元，同比+2.28%；扣非归母净利润194.80亿元，同比+2.86%。2025Q2公司实现营业总收入158.31亿元，同比+0.10%；归母净利润46.32亿元，同比-7.58%；扣非归母净利润46.18亿元，同比-5.75%。
　　投资要点:
　　上半年业绩稳健，量增为核心驱动。2025H1营收/归母净利润同比分别+4.19%/+2.28%；2025Q2营收同比基本持平，归母净利润同比-7.58%。1）分产品：2025H1五粮液产品/其他酒产品分别实现营收409.98/81.22亿元，同比分别+4.57%+2.73%。拆分量价关系来看，五粮液产品量/价同比分别+12.75%/-7.25%，价格略下行预计系普五控量、1618及39度增速更快；其他酒产品量/价同比分别+58.81%/-35.31%，量增较多预计系低价位系列酒加大投入及铺货力度以提升市场份额。2）分市场：2025H1东部片区/南部片区/北部片区分别实现营收201.09/218.86/71.24亿元，同比分别+7.88/+1.93%/+1.82%，东部市场增速显著。3）分渠道：2025H1批发经销/直销分别实现营收279.25/211.95亿元，同比分别+8.60%/+1.20%。前五大经销商销售收入合计300.61亿元，同比+181%，占销售收入总额比重为56.96%，同比+35.84pct。截至2025H1末，五粮液经销商数量中，东部片区/南部片区/北部片区经销商数量为分别为616/1067/827家，同比分别-19/+4/-5家；五粮浓香经销商数量全国1077家，同比+127家。
　　盈利端略承压，现金流表现稳定。2025Q2公司销售毛利率同比-0.32pct至74.69%；销售/管理费用率同比分别+1.54pct/-0.04pct，公司费投力度加大；税金及附加费用率同比+0.84pct；最终销售净利率录得30.11%，同比-2.71pct。现金流表现稳定，2025Q2公司销售收现/经营性现金流净额分别同比+12.03%/+18.40%。截至2025Q2末，公司合同负债100.77亿元，同比/环比分别+19.20/-0.89亿元，整体相对稳定。
　　盈利预测和投资评级：按照公司此前发布的2024-2026分红规划计算（年度合计分红率不低于70%，且不低于200亿元（含税）），对应当前股息率不低于4%（截至2025/8/28收盘），具备较强安全边际。2024年以来公司营销改革明显提速，2025年定位“营销执行提升年”。公司品牌力突出，品牌价值持续回归，我们继续看好公司的稳健增长。考虑到宏观需求承压，我们下调公司盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入分别为908.70/930.50/985.40亿元，归母净利润分别为319.45/323.58/343.84亿元，EPS分别为8.23/8.34/8.86元，对应PE分别为15/15/14X，维持“买入”评级。
　　风险提示：1）消费力下行抑制行业需求；2）宏观经济大幅波动；3）行业政策发生变化；4）营销工作执行效果不达预期；5）价格改革的市场预期引发波动；6）渠道改革不及预期；7）食品安全风险。