事件：公司发布2025年中报。2025上半年公司实现营业收入409.73亿元，同比+9.43%；归母净利润56.66亿元，同比-3.66%。Q2单季度实现营收207.00亿元，同比+6.41%；归母净利润25.29亿元，同比-10.40%。公司拟进行中期分红，每股派息0.02元（含税）。
　　上半年发电量稳步增长，核电板块业绩贡献增量。2025年上半年，公司控股核电机组发电量为998.61亿千瓦时，同比+12.01%；上网电量累计为935.51亿千瓦时，同比+12.14%；机组平均利用小时数约为4,000小时。其中，福清核电机组大修（小修）损失较去年同期减少，发电量同比+26.51%；漳州1号机组于2025年1月1日商运，贡献发电增量。根据我们的统计，公司25H1核电平均上网电价（除税）为0.350元/千瓦时，同比-4.81%；电量大幅上行对冲电价下行的负面影响，公司25H1核电板块营收327.83亿元，同比+6.74%；对应核电及相关业务利润总额123.75亿元，同比+8.97%；归母净利润53.22亿元，同比增长9.48%。此外，截至25年6月底，秦山核电秦二厂2号机组容量由67.00万千瓦变更为70.80万千瓦；核电装机容量合计4685.90万千瓦；控股在建及核准待建机组19台，装机容量2185.90万千瓦，保障公司未来核电装机增量。
　　新能源装机扩张抬升发电量，电价下行压制盈利能力：截至2025年上半年，公司风电/光伏装机容量分别为10.34/22.88GW，较24年年底分别增加0.76/2.86GW。在新增装机加持下，2025年上半年公司控股新能源上网电量215.53亿千瓦时，同比增长35.81%。其中：风力上网电量99.95亿千瓦时，同比+34.18%；光伏上网电量115.58亿千瓦时，同比+37.25%。根据我们的统计，公司25H1风电/光伏上网电价（除税）分别为0.280/0.387元/千瓦时，分别同比-16.47%/-5.68%。电价下行趋势下，公司风电/光伏毛利率均有所下行，25H1分别为46.34%/44.75%，同比分别下降8.68/18.28pct。通过毛利率及电价变化情况，我们判断风电由于成本下降，因此其毛利率下行水平低于电价下行水平；光伏上半年营业收入为44.78亿元，同比+29.44%，而同期营业成本同比+83.52%，营业成本大幅上行进一步压制其盈利水平。
　　盈利预测、估值与评级：公司新能源发电盈利能力持续下行，我们下调公司2025E-2027E归母净利润至97.72/107.36/121.84亿元（前值为104.39/112.64/133.64亿元），折合EPS分别为0.48/0.52/0.59元，对应PE为19/17/15倍。考虑到公司核电及新能源发电装机持续扩张，未来增长确定性强，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济增速下行导致用电量增速不及预期、市场化电价边际下行、核电运营安全风险、项目建设进度不及预期。