核心观点
　　《超自然》流水端表现亮眼，但预估1H仅贡献部分业绩，看好对下半年的核心贡献。上半年手游收入12.99亿元，同比增长21.6%。我们预估主要是《原始征途》小游戏与二推带来的增量，预估小部分是《超自然》5月开始流水逐步起量后贡献的收入，但考虑收入递延，预估《超自然》二季度的贡献有限。游戏进入暑期后全面爆发，7月达成100万玩家同时在线，近期稳居iOS游戏畅销Top10，最高达到Top4，且未上线安卓联运渠道。我们预估该游戏将驱动下半年的收入、利润的全面增长。
　　《征途》基本盘稳健，其他大DAU游戏上半年也有亮眼表现。《原始征途》小游戏与二推带来新增用户超过2000万，上半年月流水稳定在1亿，基本盘稳健。《球球大作战》5月上线霸屏玩法，上半年累计新进用户数超过1100万。《太空杀》海外版《Supersus》印尼DAU创两年内新高，收入同比明显增长。
　　毛利率同比明显提升，期间费用控制较好。上半年手游毛利率91.9%，同比+1.5pct；端游毛利率87.6%，同比+4.8pct。二季度管理和研发费用率均同比下降。
　　我们从以下三方面坚定看好公司后续的发展：
　　1）虽然暑期进入尾声，但目前9月市场上也没有特别大型的新游戏上线（除《无畏契约》手游之外，目前看起来冲击不大）。我们认为《超自然》稳固的大DAU和强留存的玩家状态基本已经立住，即便进入到九月等相对淡季，也看好流水有稳健的表现。
　　2）《名将杀》近期已经开启付费测试，有望三季度正式上线，并对业绩形成一定的增量。
　　3）明年公司增长驱动力明确。一是《超自然》对26年是全年贡献，且DAU更大，玩家付费习惯已经养成。二是《名将杀》《五千年》等新游戏的潜在贡献。三是大DAU游戏进入稳定期后利润率将明显抬升。
　　投资建议：公司后续看点多，包括1）《超自然》大DAU、强留存趋势已然形成，9月相对淡季也可能拥有稳健的流水表现，26年还将贡献全年业绩；2）《名将杀》已开启付费测，《五千年》在研，贡献明年业绩；3）《原始征途》等大DAU游戏进入稳定期后利润率将明显抬升。我们预计2025-2027年公司实现营业收入47.78亿元、58.42亿元、68.94亿元，同比增长63%、22%、18%，预计实现归母净利润为23.53亿元、33.38亿元、39.67亿元，同比增长65%、42%、19%，8月28日收盘价对应PE为25.2x、17.7x、14.9x，当前给予买入评级。
　　风险提示：AI应用不及预期风险；小程序游戏发展不及预期；海外游戏发行风险；行业景气度下滑风险；存量游戏流水下滑风险；游戏用户总量减少风险；重点项目运营失误风险；新游戏上线延期风险；新游戏上线后表现不及预期风险；推广营销ROI降低风险；营销买量成本上升风险；未获版号游戏版号获取情况不及预期风险；游戏行业内容监管风险；行业竞争激烈；人力成本上升风险；核心人才流失风险；汇率波动影响净利润的风险；投资收益波动影响净利润的风险；玩家偏好转移的风险；宏观经济持续承压的风险。