2023年以来研发效能提升、业绩站稳新台阶。2019-2022年公司推动研发体系调整，建成中台赋能的赛道制研发体系，近2年效果持续凸显。23年董事长史玉柱提出“ALL in AI”后，加速AI向研发工作流的渗透，如在美术环节渗透率达到40%、提效50-70%；24年公司人均研发费用下降11%，初步体现AI对研发效率的提升。公司治理上，24年张栋重回公司担任CEO，史玉柱牵头新项目《五千年》，为后续发展蓄力。
　　游戏：扩张周期在即，《超自然》带来用户圈层突破。2025年以来，游戏悦己消费景气良好，政策环境进一步宽松。公司存量基本盘《征途》系列+《球球》长周期能力持续验证，《超自然行动组》《代号杀》《五千年》等新品预计带来后续增长弹性。其中，《超自然》出自积累十年研发运营经验的休闲竞技赛道（《球球》《太空杀》），“搜打撤”玩法+“微恐”题材踩中行业趋势，通过玩法创新，用RPG取代射击降低“搜打撤”门槛、获取年轻泛用户；通过古墓“摸金”主题实现较好吸量。5月底以来商业化明显提速、用户规模快速攀升。中长期维度，《超自然》作为大DAU、面向年轻人的破圈之作有望大幅拓宽公司用户覆盖面；而《代号杀》《五千年》等新品类拓展有望抬高收入天花板。
　　All in AI：布局全面，催化频出。公司23年开启游戏+AI双线布局，AI布局方向包括1）技术积累（GaintGPT/千影游戏模型/iMagine等），2）战略投资/合作（阿里云/腾讯云等合作、投资Liblib.AI），3）AI应用（原生AI游戏玩法AI内鬼挑战/文生动画应用AnimateAI），多管齐下，平均每个季度都有AI相关催化/事件出来。其中，AI内鬼挑战接入腾讯混元后的第一个月，AI玩家已累计参与近90万场对局，生成超700万个独立逻辑链条的智能体。
　　以《超自然》为变量进行情景假设，26年净利润跨度22-28亿。《超自然》利润率高，当前仍在爬坡期难以提前预判流水峰值，我们以该产品为核心变量进行情景假设。结论是：25年归母净利润悲观-中性-乐观分别为18-19-21亿、26年分别为22-24-28亿、27年分别为25-27-30亿，业绩潜在弹性突出。
　　上调盈利预测，维持“买入”评级。基于《超自然行动组》为变量的情景假设，我们选取中性假设作为盈利预测，上调公司25-26年营收预测至39/52亿（原预测为35/42亿），增加27年预测60亿；上调25-26年归母净利润预测至19.1/24.2亿（原预测为16.3/18.1亿），增加27年预测27.1亿。考虑到公司新品贡献将在26年完整体现，以及AI应用爆发可能驱动整体估值中枢抬升，我们给予26年目标PE 25x，对应26年目标市值605亿，维持“买入”评级。
　　风险提示：监管政策边际变化，新品延期/表现不及预期，投资相关收益不及预期。