公司25Q2收入29.69亿元，同/环比+3.7%/+15.7%，归母净利8.17亿元，同/环比+1.7%/+15.7%，扣非净利8.49亿元，同/环比+15.1%/+38.6%，归母净利低于我们此前10.61亿的预期，主要系欧洲主动去除老品库存，减缓欧洲户储出货所致。我们看好公司新兴市场前瞻布局，工商储贡献业绩增量，维持“买入”评级。
　　逆变器盈利能力稳中有升，工商储出货表现亮眼
　　公司25H1逆变器收入26.4亿元，同比+13.9%，毛利率47.83%，较上年同期+0.82pct，主要是储能逆变器的销售占比进一步提升，我们推测公司储能逆变器/组串/微逆毛利率分别约51%/31%/30%；25H1逆变器出货76.38万台，其中储能逆变器出货31.56万台（户储27.27万台+工商储4.29万台，工商储出货同比增速高达213%，主要系以欧洲为代表的市场工商储放量），组串30.88万台，微逆13.94万台。从市场分布上，公司逆变器25H1市场分布为：亚洲58%、欧洲20%、非洲12%、南美洲4%、北美5%，市场分布均匀。
　　欧洲回暖+印尼澳大利亚等市场起量，公司产品竞争力优异
　　欧洲户储去库完成+工商储放量，东欧政策补贴延续性较好，市场需求逐步回暖。公司400V低压系统产品适合印尼多岛屿、运输困难、安装环境复杂的条件，已针对印尼市场推出解决方案，澳大利亚偏好低压解决方案，7月补贴落地后出货快速增长，我们看好公司前期布局开花结果。公司上半年推出100kW-2.5MW商用储能系统解决方案，模块化设计降本30%，产品竞争力优异。AIDC方面，公司目前已成立研发团队，布局SST固态变压器，规划未来一年半发布新品并实现量产，有望开拓第二增长曲线。
　　发布员工持股计划草案，共谋长远发展
　　公司8月发布员工持股计划草案，不超过800人认购0.21%股本，认购价30.19元/股，股份支付费用25/26年达0.15/0.45亿元，考核目标为25年扣非净利31亿元，我们认为考核目标完成难度不大，股权激励有望激励核心员工，增强团队凝聚力。
　　维持“买入”评级
　　考虑到公司主动去除欧洲老品库存减少发货，我们下修公司户储逆变器出货量假设，预计公司25-27年归母净利35.73/44.36/52.87 （前值39.70/50.29/59.88亿元，下修10%/12%/12%）。参考可比公司25年Wind一致预期下平均PE 21倍，我们给予公司25年PE 21倍（前值21倍），目标价82.95元（按当前股本计前值92.24元），维持“买入”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期；原材料价格波动风险；行业竞争加剧。