公司发布1H25财报，公司1H25实现收入715.53亿元，同比+14.51%，归母净利润50.58亿元，同比-11.77%，业绩承压主因政企业务积极导入头部互联网公司等大客户，前期竞争压力较大导致毛利率有所下滑。单季度来看，公司2Q25实现营业收入385.85亿元，同比+20.92%，归母净利润26.04亿元，同比-12.94%，基本符合我们此前在前瞻中的预期（26.92亿元）。我们看好公司立足连接主业、全面切入算力赛道，AI服务器等重点产品的前期布局逐步或进入收获期，同时未来自研芯片批量导入或迎来收入、盈利水平双升。A/H股均维持“买入”评级。
　　运营商业务收入降幅缩窄，算力驱动政企业务收入同比倍增
　　分业务板块来看，1H25公司：1）运营商网络业务收入350.64亿元，同比-6.0%，降幅相对去年同期有所收窄，主因国内运营商资本开支重心从传统连接向算力转移，公司无线产品收入承压但数通业务收入有所回补；2）政企业务收入192.54亿元，同比+109.9%，主要系公司全系列智算服务器满足国内头部互联网公司智算需求，规模销售下服务器及存储收入大幅增长；3）消费者业务收入172.35亿元，同比+7.6%。分地域来看，1H25公司国内/海外分别实现收入506.17/209.36亿元，同比分别+17.6%/+7.8%，公司将加快在海外大国拓展数据中心、服务器等基础设施建设。
　　1H25毛利率有所承压，费用管控严格
　　1H25公司综合毛利率为32.45%，同比-7.99pct，其中政企业务毛利率8.27%，同比-13.5pct，主因服务器及存储毛利率有所下滑且其营收快速增长、占比较大。公司费用管控严格，以绝对额计算，1H25公司销售费用/管理费用/研发费用分别同比+5.21%/-4.76%/-0.48%，对应销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为6.13%/2.98%/17.70%，分别同比-0.54pct/-0.60pct/-2.67pct。
　　展望：全面发力AI算力，中兴微全栈自研能力为公司带来新机遇
　　我们看好公司在保持以无线、有线产品为主的第一曲线业务市场份额稳中有升的同时，加速拓展以算力、手机为代表的第二曲线业务。其中算力方面，公司除AI服务器在头部客户方面有重点突破外，还基于自研AI交换芯片“凌云”和开放互联架构打造智算超节点系统，以支撑万卡乃至十万卡级智算集群，满足万亿参数AI大模型训练需求。此外，子公司中兴微电子自研芯片围绕“计算，数据，交换”，可提供算力、网络交换、无线通信、宽带接入、等领域核心芯片及解决方案，我们认为公司具备在AI集群中从计算到网络的全栈自研能力，有望在国产算力需求提速的背景下全面受益。
　　盈利预测与估值
　　考虑到公司政企收入高增但毛利率短期承压，且公司上半年通过严格控费予以应对，我们下调公司近年毛利率及费用率，看好未来毛利率随自研产品导入而有所改善，综上我们调整公司25-27年归母净利润至84.91/93.82/104.14亿元（相对前次变动：-5%/-3%/+0.2%）。由于公司自研芯片或在26年放量，我们切换至26年估值体系，可比公司26年一致预期PE均值为29x，给予A股26年PE 32x（由于子公司中兴微具备全栈自研能力且持续进行品类拓展，相对同行更有优势），目标价62.76元（前次目标价及PE：39.41元/25E 21x）；参考25年6月至今公司H/A股动态PE比率均值69%，汇率0.91，对应H股26年PE 22.04x及目标价47.24港元（前次目标价及PE：26.54港元/25E 13.25x），均维持“买入”评级。
　　风险提示：新业务拓展不及预期，政企投资不及预期，行业竞争加剧