公司公布1H25业绩：收入103.04亿元，同增4.3%；归母净利润11.69亿元，同降14.1%。公司上半年业绩相比我们的预期12.5亿元低6%，或主因单位扣油成本同比有所增加。其中二季度公司实现收入49.87亿元，同增6.0%，税前利润6.50亿元，同增5.6%，但2Q25已无税盾利好，归母净利润4.91亿元，同降10.7%。近期暑运旺季票价尚未明显回暖，行业景气仍处底部，等待改善。不过我们认为我国低成本航空仍有渗透空间，公司具备成长性，且其低成本模式经营效率及盈利兑现度较高，维持“买入”。
　　2Q25运力加速投放，但收益水平面临一定压力
　　或由于飞行实力恢复，公司2Q运力投放加速，客座率高位稍有回落，国际线降幅更为明显。整体ASK/RPK分别同增12.1%/10.9%，其中国内线/国际线ASK分别同增10.9%/18.9%。客座率方面，整体同降1.0pct至90.4%，其中国内线同降0.5pct至91.2%，国际线同降3.0pct至87.3%。另外2Q公司票价或仍面临一定竞争压力，我们测算单位客公里收益同降约5%。最终2Q25营收为49.87亿，同增6.0%。
　　油价下跌+其他收益增加，助力2Q25税前利润改善
　　成本端，燃油成本压力减弱，2Q25航空煤油出厂价均价同比下降17%，营业成本同增6.9%至44.25亿，单位ASK成本同降4.7%，但或由于扣油成本承压以及较弱的收益水平，毛利率同降0.8pct至11.3%，毛利润5.62亿，同比小幅下降0.8%。不过2Q25其他收益同增32.3%至3.54亿，使得税前利润达到6.50亿，同比提升5.6%。但2Q24公司由于税盾利好，有效税率仅为10.6%，2Q25恢复至24.4%，最终净利润同降10.7%至4.91亿。
　　1H25整体量价齐跌；中期分红和回购或增强市场信心
　　1H25整体公司量价齐跌。ASK同增9.5%，客座率同降0.8pct至90.5%。同时公司1H25单位客公里收益0.38元，同降4.2%，使得1H25营收仅同增4.3%。成本端虽然小时利用率同增5%至9.7小时，但单位扣油ASK成本仍同增1.9%，或由于起降和维修等成本项面临挑战。毛利率同降1.1pct至13.9%，不过其他收益同增38.2%至6.51亿，使得税前利润达15.43亿，同比提升2.6%。但与2Q25类似受到税盾影响，1H25有效税率提升至24.3%（1H24为9.5%），净利润同降14.1%至11.69亿。另外公司公告36%的中期分红以及资金总额3-5亿的回购预案，或有效增强市场信心。
　　盈利预测与估值
　　我们下调公司25-27年归母净利润(13%/12%/10%)至23.74/30.16/34.43亿元，对应EPS为2.43/3.08/3.52元。下调主要是考虑到收益水平低于预期，行业景气仍处底部，改善仍需等待。参考上市以来PB均值3.5x，给予目标2025EPB 3.5x不变，2025EBPS为19.38元，目标价67.80元（前值69.10元）。当前我国低成本航空渗透率仍不高，公司具备成长性，维持“买入”。
　　风险提示：油价大幅上涨，人民币波动，高铁提速，民航出行需求不及预期，补贴下滑超预期，行业运力投放超预期，安全事故。