核心观点
　　25H1实现收入56.63亿元，同比+41.2%。实现归母净利润16.25亿元，同比+121.5%。实现经调整利润10.86亿元，同比+42.4%。经调核心利润增长亮眼，盈利能力略升，开店超预期。25H1经调整核心利润率达20.1%，同比+1.1pct。门店总数11179家，较2024年末净增1265家。单店日均杯数439杯，+17.4%。咖啡等品类提供单店补充，新市场开拓及供应链优势较突出，关注不同画像客群和不同时间段、场景获取能力的提升。
　　事件
　　公司发布2025半年度业绩，25H1实现收入56.63亿元，同比+41.2%。实现归母净利润16.25亿元，同比+121.5%。实现经调整利润10.86亿元，同比+42.4%。
　　简评
　　经调核心利润增长亮眼，盈利能力略升，开店超预期
　　25H1公司归母净利与经调整利润的差异主要在于以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债公允价值变动达到5.57亿元，而调整了公允价值变动和可分配利润预扣税的经调整核心利润为11.36亿元，同比+49.0%，增长亮眼。25H1经调整核心利润率达20.1%，同比+1.1pct，盈利能力向好；25H1毛利率31.5%，同比-0.1pct，在原材料价格波动环境下基本保持稳定；费用端，销售及分销开支占营收比5.5%，同比持平。行政费用占比3.3%，同比-0.4pct。研发费用占比2.0%，同比-0.65pct。其他开支占比0.1%，同比-0.3pct。25H1现金等价物余额42.69亿元，较2024年末+120.6%，现金流状况优质；25H1公司开店较超年初预期，截至25H1末门店总数11179家，较2024同期+17.5%，净增1663家，较2024年末净增1265家，下半年已签约及拓展情况仍较优。从各线城市占比看，新一线占比从17.7%降至16.2%，一线从3.0%降至2.8%，二线城市从29.4%降至28.7%，而四线及以下城市占比+1.4pct，下沉策略明显。今年内策略仍以成熟市场加密拓展为主，北方市场如山东较去年的日销和运营改善明显。老加盟商开店较多，加盟商数量达5875，+22.4%，其综合外卖和堂食的实收比例预计在25H1保持稳定，盈利能力向好；核心数据看，25H1GMV总额140.94亿元，+34.4%。单店GMV 137.05万元，同比+20.6%。整体和单店GMV增长一定程度上受益于年内三方平台外卖补贴增加情况下，配送费等计入口径导致。单店日均杯数439杯，较去年同期374杯+17.4%。
　　咖啡等品类提供单店补充，新市场开拓及供应链优势较突出
　　25H1公司推出了52款新品。今年在改善咖啡饮品种类方面取得重大进展：（1）截至25H1末超8000家门店已配备咖啡机。（2）25H1上新16款新咖啡饮品。截至25H1末，公司小程序注册会员人数已达约1.78亿，而25Q2的季度活跃会员人数约5000万，+36.9%；咖啡自2025年中重点推动以来表现良好，年内整体毛利率略降也受到销售咖啡机的毛利率较低的影响；今年在平台外卖补贴环境下，外卖占比提升较明显，但预计加盟商利润向好增长，混合实收比例稳定，公司对加盟商盈利状况关注度高；供应链能力持续迭代，冷链致力朝日配的能力方向前进；未来门店端关注不同画像客群和不同时间段、场景获取能力的提升，新省份拓展和海外市场的拓展将谨慎评估，门店店型迭代及IP打造持续推进。
　　投资建议：预计2025~2027年实现归母净利润27.64亿元、26.42亿元、30.64亿元，当前股价对应PE分别为18X、19X、16X，维持“增持”评级。
　　风险分析
　　1、国内现制茶饮赛道头部品牌近两年预计竞争较激烈，门店规模快速扩张，公司在国内市场门店数量处于较领先位置，且过往布局省份相对集中，后续对于选址和门店管理的要求持续提升，若国内门店规模扩张不及预期或新进入市场效率不及预期，则可能带来营收和业绩增速下滑；2、国内现制茶饮头部品牌近年价格端竞争趋紧，整体价格带若持续下移，则可能对公司价格带产生冲击；随着国内现制茶饮门店数量快速增长，对于加盟商来说，选址和投资回收的难度均有所提升，部分品牌的加盟商回收期方差较大，可能产生供应链和门店运营端持续让利加盟商的情况；拓展咖啡等品类效果待验证；3、平台外卖补贴若退潮，可能对整体茶饮行业的单量和收入产生冲击，且同店销售可能面临高基数环境影响。4、在门店快速扩张的环境下，若组织管理能力没有相应跟进，则可能对品牌势能产生冲击。