核心观点
　　长期目标下修充分计价风险，后续等待催化落地加速增长
　　长期目标下修基本反映宏观&竞争风险，而Workday在渠道侧调整逐步在CY25体现为运营效率提升。短期催化包括HCM模块在服务行业（如金融、医疗）的持续渗透及FINS交叉销售进展。长期关注AI商业化机会（如ASOR、Evisort），招聘、合同管理等流程标准化程度在企业管理系统中相对较高，ROI相对可清晰计算，预计落地确定性较高，但形成可观收入预计需要一定的周期（前端PoC+数据工程需要较长时间）。
　　Workday发布FY2Q26业绩，cRPO超预期，利润率指引上修
　　Workday FY2Q26实现总收入23.48亿美元，同比增长13%，其中订阅收入21.69亿美元，同比增长14%，略超市场预期。订单增速（cRPO）同比增长16.4%，显著高于15-16%的指引区间，主要得益于客户提前续约意愿较强，剔除提前续约后符合预期。3Q指引方面，cRPO增速指引为15-16%，包含约1个百分点的会计政策影响（来自于租户合同）。FY26全年订阅收入指引上调至88.15亿美元（同比增长14%），该上调主要反映了对Parado x公司的收购（预计贡献约1500万美元），原有内生业务的全年指引基本保持不变。
　　大型企业Core HR市场面临增长天花板困境，向下渗透+FINS交叉销售存在一定不确定性。目前Workday已经覆盖65%+的财富500强公司，而考虑到Workday外仍有其他厂商提供服务，目前仍然在采用传统HCM解决方案的大型企业比例不高，因此Workday后续增长驱动力从大型企业市场转向中型企业市场+政府/教育等公共部门。Workday于CY1Q25推出Workday GO，公司在新兴和中型企业市场正获得一定增长动力。另外，Workday约30%的新增订单是套件采购，在SLED（州、地方政府及教育）和医疗等行业，这一比例更是上升至50%或更高。尽管Workday GO及FINS模块销售趋势良好，但现阶段仍然难以弥补Core HR增速的回落，这意味着未来几个季度Workday收入增速仍然面临一定压力。
　　宏观经济仍然波动，美国联邦资金和行业监管导致公共部门采购延迟。业绩会上，公司管理层将当前的销售环境描述为一种“新常态”，在过去一年中保持了相对稳定。在严峻的宏观背景下，销售周期有所延长，尤其是在欧洲，人力资本管理（HCM）在企业采购清单上的优先级有所下降。此外，州、地方政府及教育（SLED）市场面临一些阻力，这主要是因为各州和地方政府正在等待联邦资金下拨的明确信息，这种不确定性影响了采购决策。高等教育领域也因失去部分联邦资金而面临压力。欧洲的关税问题曾是一个不确定因素。近期关税问题的解决是一个积极信号，但考虑到欧洲的监管差异和文化习惯，其正面影响预计不会很快在业绩中体现。
　　AI取得积极进展，但年内商业化贡献较低。目前70%客户已经采用Illuminate AI，在新客户的首次采购交易中，超过75%的交易都包含了AI产品面向存量客户的交叉销售中已经有30%涉及AISKU。AI产品方面，Evisort（AI合同管理）环比增长100%+，反映市场需求强劲，Extend Pro新增ACV同比+100%。此外，公司宣布已签署最终协议，收购对话式AI招聘领域的领先者Paradox，旨在与Workday Recruiting和HiredScore结合，打造业界顶尖的AI人才招聘套件。公司近期还收购了领先的低代码AI代理构建平台Flowise，以提升客户大规模创建和部署新AI代理的能力。受限于由于客户对风险的规避，以及AI领域对法律和监管合规的高度敏感性，AI产品在短期内难以贡献显著业绩。对客户而言，AI的“幻觉”不是程序错误，而是可能引发诉讼的法律风险。
　　运营杠杆持续释放，合作伙伴带来的费用率优化未来仍有充分空间。本季度渠道合作伙伴贡献继续维持良好趋势，连续两个季度实现新增年度合同价值（ACV）中超过20%的贡献比例，ServiceNow FY20合作伙伴贡献新增ACV比例可达75%+，相比于ServiceNow、Salesforce成熟的合作伙伴生态，Workday目前仍处于早期阶段。管理层将FY26 Non-GAAP经营利润率上修至29%，我们预计9月分析师大会在阐述中期经营目标时可能轻微下修FY27的收入增速目标，同时上修利润率目标，以反映公司资源投入策略的调整。但参考ServiceNow、Salesforce，后续Non-GAAPOPM达到40%左右具备可能性，而我们预计市场对于短端利润率的预期在Low 30s，需要进一步等待催化剂（合作伙伴带来的ACV计收，公司优化人员结构）。
　　投资建议：展望未来半年能见度仍然较低，宏观&地缘政治风险并未完全出清，如果风险释放担忧收入/订单增速继续放缓，导致估值进一步压缩。美国联邦资金的管控尚未落地，导致SLED等公共部门签单迟滞，可能进一步影响Workday订单增速。与上个季度相比，欧盟与美国达成阶段性贸易协定降低了不确定性，但预计欧洲客户签单意愿不会立即修复，这些因素下当前管理层指引2H26订单增速回升仍然缺乏一定的可见度，因此虽然当前公司估值与可比公司相比存在折价，但风险并未完全出清，我们认为r/r处于平衡状态，略微偏向于向上，维持“买入”