2Q25业绩：总收入918亿元（人民币，下同），同比增12%，略低于我们/彭博市场预期1%/2%，其中核心商业/新业务收入分别增8%/23%。调整后净利润同比降89%至15亿元，对应净利率1.6%。核心商业调整后运营利润同比降76%至37亿元，对应利润率5.7%，同比降19个百分点，受行业非理性竞争影响，大幅低于我们预期；新业务运营亏损19亿元，亏损同比扩大43%，对应亏损率7%，因海外业务投入增加。
　　业绩要点：1）核心商业：收入增速慢于单量，主因行业竞争加剧下用户补贴增加以提升价格竞争力并保障配送时效。我们估算外卖单量同比增~10%，AOV下降显著（约中高个位数），闪购单量/GTV保持强劲增长。到店酒旅GTV同比增近30%，收入增速慢于GTV，主要因品类结构和下沉市场占比变化影响，美团会员新增到店权益，进一步提升用户交易频次和交叉销售率，运营利润率同环比下降。2）新业务：优选战略转型，退出亏损区域。小象超市增长强劲，将加速扩张覆盖一二线城市。Keeta单量和GTV快速增长，截至7月底在沙特阿拉伯已覆盖20个城市。
　　外卖补贴加大影响仍在未来几个季度持续，我们预计3季度CLC核心业务转亏。3季度外卖竞争加剧，美团于7月12日宣布日单峰值超1.5亿，按此前季度日均单量/峰值比例判断，预计美团即时配送单量3季度日单或同比增16%，但受补贴及商家投入战略调整影响，我们预计即时配送收入或同比下降6%（餐饮+闪购），亏损或超150亿元。预计到店酒旅GTV增速约20%，收入同比增速低于GTV，利润同比降约8%。新业务受优选业务调整，预计收入同比增18%，新业务投入持续，预计亏损约23亿元。
　　估值及展望：我们仍维持此前观点，虽补贴战对用户活跃有益，但外卖品类结构调优，行业补贴回落后粘性仍需观察，商户、骑手端运营和调度仍是维持市占核心，美团有领先优势，并有较大概率维持市占，短期利润下调不影响长期观点。按长期外卖1亿日单及1元UE，15倍市盈率对应外卖及2026年到店业务利润，目标价调整至147港元，维持买入。