25H1公司实现营收/归母净利/扣非净利20.7/1.7/1.7亿（同比+16.2%/+26.2%/+33.3%）；对应25Q2营收/归母净利/扣非净利10.2/0.8/0.8亿（同比+18.4%/+40.8%/+40.4%）。收入端，25H1公司冷冻烘焙业务在饼店渠道的销售有所承压，但山姆会员店需求持续旺盛，稀奶油产品为公司奶油业务收入高增的主要驱动，B端乳制品国产替代趋势持续演绎，下半年有望推出稀奶油新品，进一步完善产品矩阵。利润端，棕榈油价格上涨的背景下，公司毛利率同比承压（25H1毛利率同比-2.2pct），但公司严控费用，25H1销售/管理费用率同比-1.4/-1.4pct，最终归母净利率同比+0.7pct。公司组织架构调整后，内部运营以产线为单位，考核每条产线的产能利用率，费用投放更为合理、精准，有效对冲了成本压力，期待公司稀奶油新品表现，维持“买入”。
　　25H1饼店渠道仍有承压，山姆会员店需求旺盛，奶油业务增长亮眼
　　25H1冷冻烘焙食品/奶油/水果制品/酱料业务实现营收11.3/5.6/0.8/1.4亿，同比+6.1%/+28.7%/+7.7%/+36.5%，冷冻烘焙食品在饼店渠道的销售仍有承压，山姆会员店需求持续旺盛，稀奶油产品为公司奶油业务收入高增的主要驱动力，其中UHT稀奶油仍保持上市以来较好的增长趋势。25H1经销/直销渠道实现营收10.5/10.0亿，同比+8.8%/+25.5%。25H1流通饼房渠道收入持续承压；商超渠道进展顺利，24Q4以来，公司在山姆渠道上新提速，多款新品销售表现较好；24H1餐饮、茶饮及新零售渠道收入同比增长约40%，增长势头良好，主要得益于公司把握烘焙消费渠道多元化的趋势，向烘焙创新渠道针对性调整营销组织架构。公司持续推进饼房渠道大客户维系、餐饮渠道场景化搭建、商超渠道新品跟进工作，渠道多元化进展较优。
　　25H1毛利率同比-2.2pct，归母净利率同比+0.7pct
　　25H1毛利率同比-2.2pct至30.4%（25Q2同比-1.9pct），油脂价格同比承压，公司通过灵活锁价、产品&渠道结构调整、稀奶油单品规模效益释放等途径积极对冲，此外，毛利率更高的冷冻奶油业务收入占比提升，对于公司毛利率亦有一定的正向贡献。25H1销售费用率同比-1.4pct至10.6%（25Q2同比-0.9pct），控费举措持续落地，实施态度坚决；25H1管理费用率同比-1.4pct至5.6%（25Q2同比-1.7pct）；25H1研发费用率同比-0.8pct至3.0%（25Q2同比-0.8pct）。综合影响下，25H1公司归母净利率同比+0.7pct至8.2%（25Q2同比+1.3pct），盈利能力有所提振。
　　盈利预测与估值
　　考虑公司经营势能向上，我们小幅上调收入预测，综合考虑成本波动与公司控费提效等举措，我们上调利润预测，预计25-27年EPS 2.08/2.58/3.18元（较前次+1%/+5%/+17%），参考可比公司25年平均PE 30x（Wind一致预期），给予公司25年30xPE，目标价62.40元（前次目标价61.50元，对应25年30x PE），维持“买入”。
　　风险提示：行业需求不达预期、食品安全问题、原材料价格波动