事件：苏农银行披露2025年中报，1H25实现营收22.8亿元，同比增长0.2%，实现归母净利润11.8亿元，同比增长5.2%。2Q25不良率季度环比持平于0.90%，拨备覆盖率季度环比下降33pct至387%。
　　高非息基数拖累营收有所放缓，但业绩仍旧稳健、这也是吸引险资青睐的重要优势：1H25苏农银行营收同比增长0.2%（1Q25：3.3%），归母净利润同比增长5.2%（1Q25：6.2%）。细拆来看，①非息增速回落，主因同期兑现债市浮盈造成的高基数。1H25非息收入同比增长5.5%（1Q25：15.4%），正贡献营收增速2pct，其中投资相关非息增速放缓至3.4%（1Q25：9.6%，2Q24投资相关非息收入占全年35%、有明显压力），仅支撑1.2pct（1Q25：3.2pct），中收延续正增长、正贡献0.8pct。② “有进有退”、审慎扩表下利息净收入仍承压。1H25利息净收入同比下降2.9%、降幅较一季度持平，规模扩张负贡献0.7pct，息差同比微降拖累1.1pct。③靠前核销阶段性拖累综合税率、负贡献业绩增速10.3pct，但拨备强力反哺、正贡献12pct（1Q25：5pct）。
　　中报关注点：①险资二季度集中增持，首提中期分红：2Q25新进股东弘康人寿持股比例4.95%，以区间均价计算二季度增持金额约5.6亿；宣布中期分红，拟每10股分红0.9元（含税），对应中期分红率约15.4%。②信贷边际有所提速但“有进有退”思路下整体平稳。2Q25贷款同比增长4.2%（1Q25:3.3%），上半年新增70亿、基本持平2024全年。③息差同比基本稳定。测算1H25净息差1.48%，同比降幅仅3bps。④扎实拨备、前瞻处置确保资产质量稳居第一梯队。上半年核销超7亿（占2024全年74%），2Q25不良率季度环比持平于0.90%，拨备覆盖率季度环比下降33pct至387%。
　　对公支撑信贷平稳提速，结构优化下二季度存款规模回落：2Q25贷款同比增长4.2%（1Q25:3.3%），上半年新增70亿，已基本持平2024全年。结构上看，对公新增约50亿，投向集中于民营制造业及批零（1H25合计新增29亿），票据贴现、零售分别新增19、2亿。区域上，“进军城区”继续推进，上半年苏州城区（不含吴江）贡献贷款增量的15%。负债端，1H25新增存款78亿（占2024年的65%），但2Q25存款同比增速较一季度放缓约6pct至4.2%，单季净下降12亿，考虑到2Q25贷存比仅78.6%，我们判断存款回落更多出于“以贷定存”思路下，主动压降高息存款优化结构的考虑。
　　受益负债成本改善，息差同比基本平稳：测算1H25苏农银行净息差1.48%，同比降幅仅3bps，其中测算2Q25净息差1.43%。拆分资产负债两端，1H25贷款收益率较2H24下降16bps至3.51%（2H24：-30bps），预计实体客群竞争相对充分导致定价仍有压力，但降幅有所收窄；负债端，受益长久期存款到期及存款挂牌利率下调红利兑现，上半年存款成本较2H24下降20bps至1.73%（2H24：-3bps），展望全年，我们预计也将有更充分的改善空间。
　　大力处置下不良率边际平稳，但拨备覆盖率回落超30pct，略低于预期：继续从严认定、前瞻处置不良，上半年苏农银行核销超7亿，同比增长42.5%，占比超2024年全年74%，力保风险不积聚，不良率低位平稳在0.90%。测算1H25加回核销后不良生成率0.95%（2024：0.58%），关注率季度环比提升9bps至1.29%，逾期率较年初提升7bps至1.22%，前瞻指标波动预计源自中小客群风险阶段性暴露。2Q25拨备覆盖率季度环比下降33pct至387%但仍处高位，叠加管理层也已前瞻退出部分风险客群，我们预计后续苏农银行资产质量仍将保持行业第一梯队的优异表现。
　　投资分析意见：苏农银行中报业绩延续平稳，资产质量保持行业第一梯队，后续在吴江本土根据地扎实、苏州城区增长极有力的支撑下，期待重现好于行业的成长表现；资金面，险资增持已是“进行时”，中期分红无疑也是有力催化，维持“买入”评级。维持原盈利预测，预计2025-2027年归母净利润同比增速分别为6.56%/7.15%/8.88%，当前股价对应2025年PB为0.49倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：经济复苏低于预期，息差持续承压；零售风险超预期暴露；实体需求长期不振，经济修复节奏低于预期。