苏农银行24年营收、PPOP、归母净利润同比+3.2%、+2.4%、+11.6%，与业绩快报一致。25Q1营收、PPOP、归母净利润分别同比+3.3%、+4.4%、+6.2%，利润增速下滑主要因拨备反哺力度减轻。24年拟每股分红0.18元，分红比例为16.98%（23年：18.62%），股息率为3.44%（25/04/29），此外以资本公积向全体股东每10股转增1股。公司经营稳健，维持买入评级。
　　信贷增长放缓，零售有所回暖
　　25Q1末苏农银行资产、贷款、存款同比+4.8%、+3.3%、+10.5%，较24年末分别-0.9pct、-2.5pct、+2.4pct，信贷增速有所放缓。24年全年新增贷款70亿元，对公、零售、票据分别为75亿元、2亿元、-7亿元。25Q1新增贷款39亿元，对公、零售、票据分别为29亿元、3亿元、6亿元，零售投放有所回暖。存款增长提速，定期化趋势延续，25Q1末存款活期率环比-0.6pct至28.7%。
　　负债成本优化，其他非息波动
　　24年净息差1.55%，较24H1+2bp，较23年-19bp。其中贷款收益率、存款成本率分别较23年-43bp、-10bp。测算25Q1净息差较24年下行6bp，其中生息资产收益率、计息负债成本率分别-28bp、-23bp，随定期存款集中到期重定价，预计负债成本优化效应持续显现。25Q1中收、其他非息分别同比+346%、+9.6%（24年分别同比-40.6%、+31.5%），中收基数较低增速有所波动，一季度债市回调下其他非息增速回落，25Q1公允价值变动损益-0.68亿元（24Q1为1.09亿元）。
　　资产质量稳健，资本略有下行
　　25Q1末不良率、关注率、拨备覆盖率较24年末持平、持平、-9pct至0.90%、1.20%、420%，不良、关注率走势平稳，拨备略有下滑但仍居高位。测算25Q1年化不良生成率0.86%，环比+0.14pct；年化信用成本0.87%，同比-0.08pct，驱动利润释放。25Q1末核心一级资本充足率、资本充足率分别为10.77%、12.91%，分别较24年末-14bp、-17bp，资本水平略有下行。
　　给予25年PB0.60倍
　　鉴于信贷需求仍待修复，预测25-27年归母净利润21/22/24亿元（25-26年较前值-3%、-7%，同比增速6.0%/6.3%/7.4%，25EBVPS10.62元（前值10.64元），对应PB0.49倍。可比同业25EPB 0.56倍（前值0.57倍）。公司发展战略清晰、城区拓展空间广阔，应享一定估值溢价，给予25年目标PB0.60倍（前值0.60倍），目标价6.37元（前值6.38元），买入评级。
　　风险提示：政策推进力度不及预期；经济修复力度不及预期。