事项：
　　公司发布2025年半年报，2025年上半年实现营业总收入947.7亿元（同比7.8%）；归母净利润86.7亿元（同比+60.1%）；扣非后归母净利润87.2亿元（同比+55.1%）。Q2实现营业收入487.7亿元（同比-14.0%，环比+6.0%），归母净利润47.3亿元（同比+41.2%，环比+19.8%）。
　　平安观点：
　　上半年各产品产量超指引节奏，铜钴产量高增。上半年公司各产品产量及实物贸易量完成度均超指引中值水平，其中铜钴产品同比均实现较高增速。铜产量达35.36万吨，同比增长12.68%；钴产量6.11万吨，同比增长13.05%。刚果（金）TFM和KFM生产均实现“时间过半、任务超半”。TFM中区运营效率提升，东区产能持续释放；KFM铜产量年完成率大幅超越中值。铌板块和磷板块产量、回收率和销量均超计划预算，其中BVFR厂和BV厂回收率达到历年来最好水平。钨钼产量同比小幅下降，选矿回收率同比提升。
　　铜钴板块持续发力，金矿项目打造远期新增长极。公司将持续推动TFM中区巩固选冶工艺优化成果，东区促进17K工艺调整等技改项目落地，进一步提产能，降成本；KFM加快推进专项活动，改善产品工艺，加大勘探力度，增加资源储备。上半年公司完成对厄瓜多尔奥丁矿业（凯歌豪斯金矿）的收购，预可研报告显示其保有的黄金资源量为638吨，平均品位0.46g/t，黄金储量为359吨，平均品位0.55g/t，项目计划2029年前投产，公司拓展布局黄金资源，进一步完善多元化产品矩阵，打造远期新增长极。
　　投资建议：随着海外铜钴矿扩建项目的逐步落地，公司铜钴产量将实现稳步提升，量增逻辑进一步打开公司业绩成长空间。同时公司具有较高的成本优势，有望享有更高的业绩弹性。金属价格受海外供给端影响波动较大，调整公司2025-2027年归母净利润为167.7、184.0、206.6亿元（原预测值150.7、161.7、179.0亿元）。对应PE为14.9、13.6、12.1倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：（1）金属价格波动的影响。如果海外宏观政治局势出现超预期变化，则或一定程度影响金属需求，铜价或面临较大波动，公司业绩可能会受到一定影响。（2）公司扩产项目大幅不及预期。如果公司扩产项目受到政策变化或设备等方面的影响，施工进度大幅不及预期，则可能对公司业绩产生影响。（3）安全生产风险。矿山开采可能涉及较多风险，包括自然灾害以及其他突发事件等，如果矿山开采出现超预期事故，可能对企业盈利带来较大影响。