中报业绩超预期。1）25H1：营收为3.10亿/+8.8%，归母净利润为0.33亿/+22.6%，扣非归母净利润为0.27亿/+42.8%，毛利率为23.83%/+3.93pcts，净利率为10.50%/+1.2pcts；2）25Q2：营收为1.86亿/+20.0%，归母净利润为0.23亿/+77.5%，扣非归母为0.20亿/+87.7%，Q2毛利率为26.5%、同比+6.2%、环比+6.8%，净利率为12.1%、同环比均增加4.0%。我们预计毛利率提升有多方因素：1）产能利用率提升，分摊固定成本；2）产品结构调整：收缩国内订单，增加国际客户订单，国内订单毛利率为6.2%，而国际订单为35.4%。
　　积极拓展新客户，在手订单充足。1）海外业务：25H1营收为1.87亿/+46.2%，存量客户订单稳健，承接了部分关键客户的欧洲和加拿大市场新增业务，同时，公司正在积极拓展国际品牌客户的其他区域市场业务，海外长期合作的客户包括金佰利集团、强生公司、欧莱雅集团、宝洁公司等。2）国内业务：25H1营收为1.23亿/-21.7%，合作自然堂集团、babycare、东方甄选等。
　　国内工厂产能仍在爬坡，北美产能26Q1投产。1）国内产能爬坡阶段：2024年底，公司国内有两个工厂，湿巾的年产能为187亿片，且在建产能17亿片，24年产能利用率为56%；面膜产能为8752万片、产能利用率为37.6%。根据公司7月25日投资者调研公告，当前产能利用率在80%左右，国内工厂爬坡迅速。2）海外产能26Q1投产：公司在北美购买了湿巾工厂的资产，初期投资额约8500万美金，项目年产能150亿片湿巾，目前工程进度为20%，预计明年一季度将投产，主要服务国际品牌客户的北美市场，同时有效规避了中美的贸易冲突。
　　投资建议：洁雅股份是国内头部的湿巾代工企业，交付质量稳定，合作金佰利、宝洁等大客户，并且拓展海外订单需求，在手订单多，同时公司国内及海外的新工厂均逐步爬坡。此前发布3年激励计划，覆盖核心管理团队10人，激励计划提振员工发展信心，公司制定3年考核目标，以24年营收为基准，25年营收增速目标不低于25%；26年不低于50%；27年不低于100%。综上，预计2025-2027年营收7.43/9.37/11.51亿元，上调归母净利润至0.91/1.16/1.41亿（原为0.69/0.83/1.08亿元），对应当前PE为37.44X/29.44X/24.27X，维持“增持”评级。
　　风险提示：关税风险；成本上涨；减持；业绩预测和估值不达预期。