事件概述
　　2025H1公司实现收入/归母净利/扣非归母净利/经营活动现金流分别为115.66/15.80/15.66/27.18亿元、同比增加1.73%/-3.42%/3.83%/36.11%，我们分析，收入放缓主要受线上放缓影响，主要由于保利润的策略；扣非放缓则还受斯博兹策略调整影响。25Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为53.79/6.45/6.41亿元、同比增长3.59%/-13.92%/1.44%，归母净利下滑主要由于24Q2包含1.2亿出售男生女生品牌的投资收益。经营性现金流高于净利，主要由于折旧增加及存货减少。
　　分析判断: 
　　主品牌Q2降幅收窄，线下转正，线上放缓受保利润策略影响。（1）分品牌来看，25H1主品牌/团购定制/其他品牌收入分别为83.95/13.43/15.00亿元、同比增长-5.86%/23.70%/65.57%，占比分别为75%/12%/13%，团购收入增长但毛利率下降，我们分析主要由于为保订单适度让利。（2）分渠道来看，25H1直营/加盟/线上收入分别为29.0/69.93/23.08亿元、同比增长17.2%/-4.8%/4.4%。25Q2直营/加盟/线上收入分别为13.09/32.0/12.94亿元、同比增长22.4%/-1.6%/-5.2%。25H1公司总店数为7209家、同比增加3.62%，主品牌/其他店数分别为5723/1486家、净增-110/141家（增长-4.23%/64.93%）；其中主品牌直营/加盟净开店64/-174家至1532/4191家（增速22.4%/-11.3%），其他品牌直营/加盟净开店63/78家至567/919家（增幅32%/96%）。直营店效/加盟店效分别为138/137万元，同比下降1%/3%。（3）公司在深耕马来西亚、泰国、越南、新加坡等成熟市场的同时，积极拓宽中亚、中东等新市场，预计下半年在澳大利亚悉尼开店。持续提升品牌国际影响力。25H1海外地区实现营业收入2.06亿元，同比增长27.42%，期末海外门店总数达111家。
　　其他品牌收入15亿，斯博兹策略调整，京东奥莱开店23家，少数股东损益600万元。其他品牌包括小品牌、斯博兹、京东奥莱三部分。根据少数股东损益我们推算斯博兹和京东奥莱25H贡献净利约1700万元。（1）截至目前，京东奥莱在江苏、山东、河南、河北、安徽、山西、广东等地加速布局，京东奥莱门店数量已达23家，产品覆盖运动户外、男女装、童装、轻奢及美妆等品类。（2）公司通过授权代理阿迪达斯FCC系列产品及专业运动品牌HEAD持续深耕布局运动领域，持续推进阿迪达斯FCC门店拓展，期末公司授权代理的阿迪达斯门店数量达529家；报告期内HEAD全国首家旗舰店登陆上海PAC购物中心，拓展重庆、南京等一线城市渠道。
　　毛利率提升但净利率下降主要由于销售及财务费用率提升、投资净收益下降（男生女生影响）、所得税占比提升。（1）2025H1毛利率为46.4%、同比提升1.1PCT。拆分来看：1）分品牌看，主品牌/圣凯诺/其他品牌毛利率分别为48.32%/40.36%/49.07%、同比提升2.2/-3.25/-9.58PCT；2）分渠道看，线上/线下毛利率分别为50.0%/46.82%、同比提升0.67/0.52PCT；直营/加盟毛利率分别为63.89%/42.02%、同比提升1.2/-0.06PCT。2025H1归母净利率为13.7%、同比下降0.7PCT。毛利率提升但净利率下降主要由于销售费用率提升0.4PCT、财务费用率提升0.3PCT、投资净收益下降1.1PCT、所得税占比提升0.2PCT。（2）25Q2毛利率为46.0%、同比提升2.6PCT；归母净利率为12.0%，同比下降2.4PCT。毛利率提升但净利率下降主要由于管理费用率提升0.7PCT、投资净收益下降2.2PCT、公允价值变动净收益下降0.3PCT、资产减值计提2.0PCT、所得税占比提升0.9PCT。
　　存货及存货周转天数增加。公司25H1存货为102.55亿元、同比增长7.35%。存货周转天数为323天、同比增加50天。应收/应付账款分别为12.7/86.4亿元、同比增长15%/3%，应收/应付账款周转天数为19/271天、同比增加2/23天。
　　投资建议
　　我们分析，（1）短期来看，Q2线下企稳，但线上、斯博兹仍有压力；（2）新业务中，京东奥莱顺利开店，全年预计线上、海外、斯搏兹是长期增长点，根据我们测算，未来3-5年线上有望做到和线下流水相当的体量，未来斯搏兹仍将开店、线上持续扩品类、线下小品牌有望扭亏。下调盈利预测，下调25-27年收入预测228.97/242.15/256.46亿元至211.3/231.6/243.2亿元；下调25-27年归母净利预测24.06/25.82/27.06亿元至22.17/23.89/25.50亿元；对应下调25-27年EPS预测0.50/0.54/0.56元至0.46/0.50/0.53元。2025年8月27日收盘价7.1元对应PE分别为15/14/13X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　宏观经济波动；市场竞争风险；存货跌价风险；商誉减值风险；系统性风险。