■上半年业绩低于预期，收入端受海外拖累，利润端受成本上升影响
　　■下半年收入增长仍具可见度，但成本压力犹存，管理层指引业绩平淡
　　■下调净利润预测11%-13%，因下半年缺乏催化剂，下调评级至中性，并下调目标价至6.8港元
　　业绩低于预期，收入受海外拖累，利润受成本上升影响
　　25年上半年公司归母净利润1.7亿港元（下同），同比/环比-3.3%/-21.5%，大幅低于Visible Alpha一致预期约25%。同环比下降主要因为员工成本、折旧成本上升及海外收入减少所致。1）收入受海外拖累：25年上半年总收入66.7亿港元，基本符合市场预期，同比/环比+8.3%/-8.5%。其中，国内实现44亿收入，同比增长20.6%，受益于新能源渗透率持续提升；但海外收入从24.7亿下降至22.2亿，同比下降10%，美日韩下滑受地缘政治和新能源政策转向所致，但欧洲定点量产收入所有上升。2）毛利率上升：上半年毛利率为18%，同比/环比+0.9ppts/+1.2ppts。3）费用率大幅上升：员工成本费用率为10%，同比/环比+1.3ppts/+2.1ppts，因系统业务等投入增加、越南工厂前期建设及客户信用风险拨备计提所致。4）利润率小幅下滑：归母净润率为2.5%，同比/环比-0.3ppt/-0.4ppt，受费用率上升拖累。
　　三步走战略令下半年业绩仍承压，未来三年成长路径清晰
　　1）下半年利润指引走平：根据管理层，预计车载行业价格战下半年趋于平缓，为利润恢复提供机会，但车载三步走战略及泛工业业务的投入仍较大，其中公司规划未来三年研发投入超10亿港币支撑产品落地，故预计下半年整体利润与上半年持平。2）未来发展规划：管理层明确于2027年前达到：a）LTPS市占率跻身全球前三；b）高端显示进入全球第一梯队；c）海外收入占比提升至50%。公司预期2026–2027年海外收入CAGR超20%，得益于欧洲业务稳步推进；并将加大日韩投入，越南工厂二期已投产将承接欧、韩车企新订单。d）泛工业开启第二成长曲线：2027年泛工业收入占比目标10%，以“场景+生态”打法切入To B（白电/游艇/航空等）及To C（Inno Ulo智能生态缸等），公司预计下半年将有望展现成果。
　　下半年缺乏催化剂，下调至中性评级，下调目标价至6.8港元
　　下调FY25-27净利润预测11%/11%/13%，反映投入加大令运营费用提升，但由于行业竞争激烈，难以提升利润率，预计下半年业绩表现平淡，缺乏催化剂，下调至中性评级。公司作为车载屏龙头地位稳固，未来工业类产品亦有望开拓新收入来源，长期仍具成长潜力，我们将持续观察公司长期规划执行情况，在公司业务有重大转变后重审基本面。下调目标价至6.8港元（前次7.6港元），相当于13.5x FY25EP/E，接近历史平均估值水平。风险因素：行业景气度低于预期。