公司概况：民营主机厂背景网约车头部平台，战略主线逐步清晰迈向新阶段。曹操出行是吉利集团孵化的出行服务平台，实控人吉利董事长持股约77%。2024年平台总交易额170亿元，市占率5.4%，居行业第二。2015-2020年背靠主机厂优势以B2C模式从0到1搭建运力；2021-2023年推进战略转型，高管团队从原车企背景主导变为网约车职业经理人，运力端以定制车为差异化破局路径，先后发布枫叶80V与曹操60；流量端战略性削减APP拉新，拥抱聚合平台。2025年6月港交所正式挂牌上市，基石投资人引入产业链龙头。
　　行业发展：网约车稳定渗透增长，聚合平台为中小玩家提供流量入口，运力端差异化竞争。2024年出租汽车客运量（巡游+网约）日均0.98亿人次、同增7.1%，占城市客运总量约33.6%。2024年我国网约车日均单量3150万单，渗透率从2015年的10%提升至2022年41%。考虑本身服务工具属性强、产品标准化程度高，考验极致规模效率，行业利润率偏低，如国内市占率超7成龙头滴滴2024/2025Q1中国出行业务经调整EBITA/GTV分别3.0%/4.0%。行业核心把控两张网（运力与流量），伴随聚合平台占比逐步提升至超3成，为中小网约车平台提供流量入口，而玩家在运力侧差异化发展成为破局点。
　　核心看点：以定制车破局主业有望步入盈利拐点，卡位吉利生态Robotaxi赋能中线成长。短期公司通过新城市拓展与既有城市加密，车队折旧摊薄与司乘补贴优化下平台UE有望逐步跨越盈利拐点，估算2025-2027年日均单量分别实现229/297/372万单，含车辆租赁在内的网约车服务相关业务单均EBIT有望-0.3/0.2/0.5元，对应利润率（EBIT/AOV）分别为-1.1%/0.8%/1.9%定制车降低司机车辆持有成本，通过标准化出行体验带动长距离单量提升，2024年曹操司机时薪36元（VS行业27元），UE模型具备更高AOV与更低的司机端补贴。中线看Robotaxi赋能成长，8月初吉利集团将智能驾驶业务团队全面整合，并引入前华为智能汽车解决方案部门总裁。而曹操出行是吉利集团唯一出行服务平台，有望扮演集团制造-技术-运营闭环中关键窗口，拟于2026年底推出专L4级Robotaxi定制车型，并于2027年规模化运营。
　　投资建议：我们预计公司2025-2027年收入分别为209/275/346亿元，同比增长43%/32%/26%，经调整后净利润-4.9/1.0/5.1亿元。公司定制车稳扎稳打逐步步入盈利拐点，Robotaxi打开盈利空间，参考可比公司给予2026年PS1.8-2.0x，对应未来1年合理股价98-108港币（1港币=0.932人民币），较现价25%-39%，首次覆盖给予“优于大市”评级。
　　风险提示：竞争加剧，流动性风险，监管政策变化风险，股东解禁风险等。