事件：
　　公司25Q2实现营业收入30.6亿元，同比下滑16%；归母净利润3.85亿，同比下滑35%，低预期。25H1实现营业收入59.6亿，同比下滑14%；归母净利润7.6亿，同比下滑28%。
　　投资要点：
　　25H1经营回顾：根据公司财报，1）会员收入受内容排期波动。25H1收入25亿元，同比微增。Q1在《国色芳华》《五福临门》等带动下会员收入增长，Q2内容平淡导致下滑。2）广告仍然承压。25H1收入16亿元，同比下滑8%。《歌手》今年改由网端主导，提供部分Q2增量；整体仍需跟踪广告主投放意愿。3）运营商业务已企稳。25H1收入8亿元，同比增长约7%。4）电商业务收入下滑盈利能力提升。内容电商25H1收入4.5亿元，同比下滑67%，快乐购和小芒均下滑；但毛利率提升16pct至19%。小芒25H1已实现盈利。5）内容投入增加导致成本增加，费用仍控制。长视频商业模式有经营杠杆，25H1芒果TV互联网视频业务收入同比下滑1.5%，营业成本同比增加12%（主要为内容制作成本，其次流量成本），导致利润下滑。三费绝对值同比增3%，仍在控制。
　　视频主业短期基本面市场预期已较为悲观，核心关注边际变化，内容小周期+监管大周期均有改善。
　　短期看点：歌唱人才选拔赛《声鸣远扬》已开启报名；储备《水龙吟》《咸鱼飞升》《野狗骨头》等剧集。
　　国家广播电视总局近期印发实施《进一步丰富电视大屏内容促进广电视听内容供给的若干举措》；解决国内剧集供给核心矛盾：内容题材及审查流程。我们认为对长视频平台的积极影响包括：1）库存剧释放，减少存货以及减值压力。2）审查工作改进后，提高资金周转，提高剧集ROI。3）内容创新题材更多元+海外引进，优质内容将带动需求回升。
　　其他看点：小芒探索IP开发变现，芒果出海持续有进展；若宏观复苏，广告改善弹性大；长视频竞争格局改善。
　　维持买入评级。考虑到公司广告业务承压，剧集投入加大，我们下调25-27年归母净利润预测为14.22/19.03/22.97亿元（原预测为18.21/22.54/25.53亿元）。根据BBG一致预期，2025/8/25收盘对应可比公司Netflix26年PE39x，爱奇艺26年PE16x，平均值为28x，考虑到芒果国资背景安全边际高且份额在提升期，给予25年目标PE35x（芒果19年以来Forward PE区间为15-86x），对应目标市值666亿元，较2025/8/25收盘仍有31%上涨空间，维持买入评级。
　　风险提示：广告业务受宏观影响，短剧冲击，芒果重点综艺剧集表现不及预期。