核心观点
　　25年6月底以来，REITs市场受前期累积涨幅偏高、股市上涨分流资金、债券收益率上行、基本面承压、年中兑现收益等因素影响，REITs回调，二级市场热度有所降温，但一级市场情绪仍火热，呈现出八个特征：供给放缓、资产丰富、认购比例低、上市涨幅高、战配难获取、网下无限售、监管估值压降幅度收窄、询价区间上限打开。往后看，一级项目仍具备相对性价比，认购比例预计维持低位，上市后涨幅或下降，打新收益可能呈现收敛趋势，打新策略更应关注基本面，新资产可能存在一定溢价。
　　一级项目具备稀缺性，供不应求，认购比例低，上市后涨幅可观
　　一级发行速度有所放缓，资产类型日趋丰富，REITs具备稀缺性，认购比例较低，由于一二级之间存在明显的价差，上市后涨幅可观，多只首日即涨停，进一步降低了认购比例。一级发行价格方面，交易所反馈回复稿估值压降幅度收窄，询价区间上下限范围打开，认购价接近区间上限，预计后续上市涨幅将收窄。综合来看，认购比例预计维持低位，上市后涨幅或将有所收窄，打新收益预计呈现收敛态势。
　　一级投资者结构：战配额度难获取，限售期有延长，网下限售期解除
　　投资者方面，战配额度难获取，限售期从1年延长至2-3年，券商自营积极参与，其次是基金专户、保险资金，保险、产业资本等长期资金对延长限售期更谨慎。分底层资产类型来看，保险资金参与保租房、仓储物流、数据中心战配较多，券商自营对各类资产配置比例多在15%以上，基金专户和私募基金对消费和数据中心参与较多，券商资管参与市政环保、保租房比例较高。网下部分限售期解除，保险资金超过券商自营成为第一大网下机构投资者，其次是信托计划（2.10%），券商自营下降幅度较大，可能更多通过战配的方式获取份额。
　　公募REITs打新收益测算
　　由于认购比例较低，存在较大额度的资金占用，我们用获配比例上市后涨幅-资金成本测算打新收益。历史网下打新收益率的绝对数值多不超过0.5%，2025年网下打新平均收益率为0.25%，公众平均打新收益率仅为0.05%，呈现出来上市后涨幅较高，但认购比例过低，打新收益被稀释的现象。若想获得较高的打新收益，既需要较高的认购比例又需要较高的涨幅。公众打新收益率多数低于网下打新收益率，主要源于1）公众认购比例多低于网下，存在更多的资金占用成本和更少的获配份额；2）公众存在0.4%的认购费率。
　　往后看，一级市场还有哪些机会？ 
　　规模上，预计到今年年底市场规模有望达到2500亿元，一级项目相比于二级仍具备性价比。打新收益预计呈现收敛趋势，未来参与一级打新，更需关注资产基本面的情况，尤其是对于公众投资者，存在认购费率，参与打新或更加谨慎。新产品方面，新资产类型没有存量项目作定价锚，市场可能会给予一定的估值溢价，可重点关注。
　　风险提示：REITs发行进度不及预期、流动性风险