市场回顾
　　7月，债市高拥挤度遇上股市、地产、反内卷等几大变化，债基遭遇赎回，收益率向上调整，国债期货下跌。月初，跨季后资金面偏松，股债“跷跷板”效应显著，叠加地产、反内卷等政策预期扰动，收益率震荡上行，国债期货下跌。中旬，6月进出口、金融、经济数据等显示基本面运行态势良好，央行月中公告买断式逆回购操作对冲税期，股市偏强，债市震荡。下旬，“反内卷”政策持续发酵，叠加雅鲁藏布江工程等推升市场再通胀预期，风险资产表现亮眼，债基遭遇赎回，收益率明显上行，国债期货大幅下跌。进入8月，中美经贸会谈、增值税等重磅信息频出，股（商）债跷跷板仍明显，债市调整压力加大，国债期货震荡下跌。
　　增值税调整对国债期货有何影响？
　　8月初，国债等债券利息恢复征收增值税，对国债期货CTD券切换、远月和次季合约跨期价差等可能产生一定影响。假设新发债券利息按3%征收增值税，测算出来T2512合约、T2603合约、TS2603合约可能会发生CTD券的切换，发行的新券可能成为这三个合约的CTD券。具体到国债期货套利策略方面，由于市场预计T2512、T2603、TS2603合约CTD券切换成新券的可能性较高，新券利率较高会使得国债期货表现偏弱，因此这几个合约的跨期价差出现了明显下行，随后有所修复，目前跨期价差套利策略已经充分演绎。由于增值税调整增加了CTD券切换的可能性，转换期权价值提升，基差可能有所走阔，关注远月合约做多基差策略。
　　衍生品方向策略
　　国债期货：关注基差低位空头套保。截至2025年8月21日，T2509、TS2509、TF2509、TL2509合约的基差分别为0.12元、0.03元、0.11元、0.32元附近。往后看，我们认为短期内期债市场保持震荡走势，后续权益走势、政策预期等不确定性较高，关注基差低位空头套保。如果需要套保时间较长，建议直接用2512合约进行套保。IRS：空间有限。近日Repo 1Y的carry已收窄至5BP左右，对IRS多空双方空间不大。
　　国债期货交易策略
　　期现策略：暂不推荐。2509合约CTD的IRR与存单利率相比优势不明显，因此暂不推荐。基差策略：关注2512合约做多基差机会。2509合约基差压缩至低位，且距离交割时间不长，做空/多基差空间有限。T2512合约CTD券切换的可能性提高，转换期权价值提升，带来做多基差的机会。跨期策略：暂不推荐。跨期价差先大幅走低后修复，基于增值税调整带来的跨期价差套利策略已经充分演绎。目前移仓换月已进入尾声，因此暂不推荐。跨品种策略：关注做陡曲线。资金面宽松对短端利好明确，长端和超长端则受股市和内需政策等反复扰动，曲线预计陡峭化。
　　IRS交易策略
　　期差策略：债市预计继续处于上有顶、下有底震荡格局，IRS曲线变化不及现券、期货，平仓也难，因此仍暂不推荐。基差策略：暂不推荐。目前1Y、2Y、5YShibor 3M/FR007基差分别仅在5BP、4BP、3BP附近波动，做多/做空基差策略性价比不高，近期资金面宽松、叠加大行融出余额回升，存单利率震荡下行。考虑到央行积极投放买断式逆回购等中长期资金，银行负债端压力有望延续缓解，但基差空间较小，因此我们仍暂不推荐基差策略。养券回购：1Y和5Y均缺乏空间，暂不推荐。
　　风险提示：中美协议超预期、股指进一步向上突破。