公司发布半年报，25H1实现营收84.86亿元（yoy-8.08%），归母净利14亿元（yoy+10.72%），扣非归母净利13.87亿元（yoy+8.83%）。其中Q2实现营收42.43亿元（yoy-5.33%，qoq-0.01%），归母净利8.51亿元（yoy+31.24%，qoq+54.97%）。同时公司拟向全体股东每10股派发现金红利2.10元（含税），25H1分红总额9.24亿元，占当期归母净利润约66%。公司业绩Q2边际改善明显，我们长期看好公司产品的运营能力及海外扩张潜力，维持“买入”评级。
　　25H1新品拉动，长线与境外产品稳健，贯彻战略提升竞争力
　　25H1公司移动游戏业务收入82.39亿元，同比下降8.03%。25H1公司全球发行的移动游戏最高月流水约22亿元。2025年初公司《时光大爆炸》《英雄没有闪》等多款产品陆续上线，且表现优异。长线产品方面，《霸业》《寻道大千》《叫我大掌柜》《时光杂货店》《斗罗大陆：魂师对决》《凡人修仙传：人界篇》等长线产品持续贡献营收。境外收入27.24亿元，同比下降6.01%，占总收入比重32.10%，《Puzzles ＆ Chaos》《Puzzles＆ Survival》表现依旧较强。公司自研储备多款精品手游，未来将贯彻“精品化、多元化、全球化”战略，平衡长线产品维护与新产品开发，提升市场核心竞争力。
　　产品及IP储备丰富，升级AI能力
　　2025年7月，公司自研游戏《斗罗大陆：猎魂世界》开启公测，该产品作为斗罗IP首款3D写实大世界MMORPG，贯彻公司精品化战略。后续公司已储备《斗破苍穹》《诡秘之主》《斗罗大陆》等多个IP的游戏改编版权。产品储备包括日式Q版MMORPG《代号MLK》、写实三国SLG《奇谋三国》、美式卡通生存SLG《代号XSSLG》等。研发创新方面，公司AI能力体系持续升级，构建以自研行业大模型“小七”为主的全链路AI赋能生态，积极探索AI在游戏领域的创新应用。我们认为公司构建多元化产品矩阵，后续将提供更丰富的内容支撑。
　　游戏分成及营收影响毛利率波动，销售费用减少带动归母净利润提升
　　25H1毛利率受营业成本增加（主要系游戏分成成本增加）及营收下降影响有所波动，具体为76.71%，同比-2.92pct。25H1销售费用率为51.97%，同降6.09pct，主因上年同期处于增长期的《寻道大千》《霸业》等游戏本报告期已进入成熟期，流量投放减少。25H1管理/财务/研发费用率分别为3.5%/-1.02%/3.98%，同比+0.3/-0.21 /+0.18pct。综合影响下，25H1公司归母净利率同比升2.81pct至16.51%。我认为公司目前产品运营稳健，随着未来新品投放，有望平衡利润释放与市场扩张。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司25-27年归母净利润为28.31 /31.37 /34.29亿元，对应EPS为1.28/1.42/1.55元。基于PE相对估值法，可比公司25年Wind平均PE为27X，考虑公司自研产品流水不确定性较高，给予公司25年18倍PE估值，上调目标价为23.04元（前值19.33元，对应25年15倍PE）。
　　风险提示：行业政策风险，老产品流水不及预期，新产品延期上线