事件：
　　美东时间8月22日上午10点，美联储主席鲍威尔在全球央行年会杰克逊霍尔会议上发表讲话。
　　核心观点：
　　鲍威尔主动提示就业风险，“鸽派”预期指引明显走在市场曲线之前，这也表现出美联储下半年的降息行为将更为主动，符合我们今年一直以来的判断。9月初公布的8月非农就业数据若不超预期反弹，则9月降息是大概率事件。
　　2012年至2020年，美国出现了“低通胀、低失业率、低增长”的环境，这使得2020年的美联储货币政策框架提升了对于通胀的容忍度，强调就业稳定。但是，在“平均通胀目标”框架下，美联储加息节奏明显落后于通胀上行速度，在CPI同比增速高点出现后的第13个月，利率才达到峰值。
　　2025年美联储货币政策框架的调整，显示了美联储对当前新经济环境的适应：在移民收紧、中美脱钩以及老龄化影响，以及长期通胀存在抬升压力的背景下，美联储放弃“平均通胀目标”，降低了对高通胀的容忍度；在就业供给整体相对紧张、可能会扭曲就业数据的背景下，提升了对低失业率的容忍度。这一调整难以直接定论是“更鸽”还是“更鹰”，对长期利率的影响更趋中性。
　　但是，在放弃“平均通胀目标”的货币政策框架指引下，若今年四季度通胀高于预期，不排除出现降一次息后继续暂停降息的情况出现。
　　市场反应：
　　受鲍威尔鸽派发言影响，市场演绎降息交易，美股上涨、黄金上涨、美债收益率下行。截至美东时间8月22日收盘，道琼斯工业平均指数、标准普尔500指数和纳斯达克综合指数单日分别涨1.9%、1.5%和1.9%，10年期美债收益率下行7bp至4.26%，2年期美债收益率下行11bp至3.68%，美元指数收于97.7。Comex黄金期货收盘价大涨0.9%。
　　一、鲍威尔放鸽，杰克逊霍尔会议再次成为货币政策关键转折点
　　杰克逊霍尔会议经常成为鲍威尔发布重大观点的场合。
　　2020年8月，鲍威尔公布新货币政策框架，提出“平均通胀目标”，允许通胀在低于2%后适度超过2%，并将就业置于优先位置，以支持经济从疫情冲击中恢复。此后美联储延续零利率环境、持续扩表。
　　2021年8月，鲍威尔将通胀上升称为“暂时性”，认为过早收紧货币政策可能损害劳动力市场复苏，此后美国CPI同比增速快速提升，但美联储直到2022年3月才开始加息，利率上行速度明显慢于通胀上行速度。在CPI同比增速高点出现后的第13个月，利率才达到峰值。
　　2022年8月，在美国CPI同比增速已经出现下行趋势时，鲍威尔在演讲中誓言要不惜一切代价控制通胀，此后美联储在当年9月和11月继续各加息75bp。
　　2024年8月，鲍威尔在会议上表示“政策调整的时机已到”，释放降息信号，次月即降息50bp。
　　在本次会议召开之前，特朗普总统对美联储主席鲍威尔和理事库克施加了较大的政治压力，市场普遍理解在会议上鲍威尔可能会继续捍卫货币政策独立性，仅就美联储的货币政策框架做出调整，但不会释放鸽派信号。在会议之前，美股、黄金一度走跌，显示部分资金做出避险行为。
　　然而在本次会议上，鲍威尔“鸽声嘹亮”，大超市场预期，杰克逊霍尔会议再次成为货币政策关键转折点。
　　一是，鲍威尔在演讲开篇就指出就业面临的下行风险上升。在7月FOMC会议声明中还继续重申劳动力市场稳健（solid），但鲍威尔在本次演讲中开篇即提到，“劳动力市场虽处于平衡，但这是一种因劳动力供需双双大幅放缓所致的‘奇特平衡’，这种异常形势暗示就业的下行风险正在上升（Overall, while the labormarket appears to be in balance, it is a curious kind of balance that resultsfrom a marked slowing in both the supply of and demand for workers.This unusual situation suggests that downside risks to employment arerising）”。从疫情以来，受老龄化和疫情加速部分人群退出劳动力市场、移民政策收紧等影响，美国劳动参与率距离疫情前持续存在缺口，就业空缺率持续处于偏高水平。在这种情况下，可能会导致失业率表观数据相对偏低，而掩盖真实的就业压力。
　　二是，鲍威尔认为通胀和关税会导致物价水平“一次性”上涨，但这些影响需要时间才能完全体现在经济中。自今年3月FOMC会议以来，鲍威尔就多次在新闻发布会中提出通胀是暂时（transitory）的。通胀当前仍处上行阶段，随着关税影响持续，商品涨价现象正在美国经济部门中持续性扩散，但由于企业存货的缓冲和消费者需求放缓，使得这一传导进度相对缓和。但未来关税成本和移民政策收紧所带来的服务业通胀的影响将进一步释放，这一线索在7月非农薪资和通胀数据中已经初步显现。
　　不过，无论如何，鲍威尔此次的“鸽派”预期指引明显是走在市场曲线之前的，这也表现出来美联储下半年的降息行为将更为主动，符合我们今年