本周在股市单边上涨压力之下，债市继续调整，曲线进一步陡峭化。本周利率继续上行，10年和30年国债利率分别上行3.5bps和3.0bps至1.78%和2.08%。资金宽松，短端相对稳定。本周五R001和R007分别在1.45%和1.48%，短端利率小幅上行，1年AAA存单小幅上行2.5bps至1.67%。1年国债利率基本持平于1.37%，曲线进一步走陡，30年和1年国债利差已经上升至71bps。
　　虽然债市继续调整，但也需要看到在调整过程中市场存在变化。商品市场来看，在前期大幅上涨之后，近期有所回撤，对债市不再形成明显压力。随着反内卷预期降温，向更为合理的预期发展，商品价格近期有所回撤。南华工业品价格指数从7月下旬高点到本周低点最多回撤5.6%，基本上回撤了6月以来涨幅的四成左右。其中玻璃等部分品种回撤最为明显。商品价格回撤意味着对通胀的预期或更为理性，这将缓解对债市的压力。
　　而随着股市持续走强，以及债券利率走高，债市对股市敏感度或逐步降低。虽然在股市压力之下，债市持续调整，但调整幅度存在逐步降低趋势。除本周二有所下跌，后续几个交易日股市继续大幅上涨，在周三和周五上证指数分别上涨1.04%和1.45%，但利率调整幅度却有限，周三和周五30年国债分别仅上行0.75bps和0.25bps，周二到周五甚至累计下降3.7bps。显示债市对股市的敏感度存在下降迹象，这意味着即使股市后续继续大幅上涨，对债市的压力也有限。
　　债市对股市敏感度下降背后是不同机构仓位调整的结果。债市是机构投资者主导的市场，而机构投资者根据负债端稳定性，往往分为交易型投资者和配置型投资者。本轮利率调整之前，基于对3季度资产荒和基本面走弱的预期，交易型投资者大幅提升长债仓位，中长期利率债和信用债纯债基金均在2季度创下单季度久期上升最大幅度的记录。而前期利率低位水平下，配置型机构增配意愿或不足。这导致当出现反内卷政策带来商品价格上涨，以及股市显著上涨之后，交易型机构被迫快速减仓，而配置型机构买入意愿有限，因而利率出现明显调整。
　　但随着利率的上升，交易结构也随之发生变化。对配置型机构来说，利率上升提升了债券性价比，因而农商、保险等配置型机构将增加买入。从2季度保险资产配置来看，虽然增加了股票配置，但并未因此减少债券资产配置。2季度人身险公司资产中债券占比较上季度提升0.7个百分点至51.9%。而由于搬家的存款还是存款，因而股市上涨不减少银行存款规模，银行欠配压力更为明显，特别对中小行来说。到今年7月，中小行存款同比增长9.3%，而贷款增速下滑至5.9%，存贷款增速差进一步拉大，对应的资产缺口需要债券来弥补。7月中小行债券投资同比增速已经上升至18.3%。而同期大行债券投资同比增速也有19.5%。如果假定到年底两者同比增速升至20%，那么今年后5个月需要增持债券8.3万亿，其中中小行需要增持3.8万亿，这显著大于按预算后5个月政府债券供给。因而，银行自己就能够消化后续债券供给，市场依然是资产荒。
　　而对于交易型机构来说，随着持续减持，仓位越低减配压力越小，因而即使股市上涨，债券调整压力也随之有限。交易逻辑能够对市场产生影响需要通过具体仓位的变化。前期股市能够对债市产生较大压力的原因是交易型机构仓位高，存在较大的减持能力和空间，因而对市场有显著影响。但随着仓位的下降，即使股市上涨，交易型机构进一步减持的空间也有限。因而股市上涨对债市的影响也将随之下降。这在以往的股市牛市后期也多次发生，甚至在股牛后期，债基的规模往往更多的呈现攀升态势。即债市对股市的敏感度下降。
　　债市对股市的敏感度或逐步下降，债市调整空间有限，观察配置机会。近几周股市大幅走强，从情绪上对债市形成压制。但需要看到，部分债市变量并不会因为股市上涨而发生变化，包括资金状况以及银行配置力量等。这是债市的基本盘，能够保持债市稳定。而且随着债市持续调整，交易型机构仓位下降，债市对股市敏感度将进一步下降。在短端利率稳定情况下，我们基于对利差的判断，认为10债和30债调整上限分别在1.75%-1.8%和2.05-2.1%左右。而从节奏来看，股市走势以及非银仓位，例如基金久期则是判断短期调整压力的参考指标。如果股市不再单边上行，或者基金久期降至低位，例如今年3、4月水平，我们认为这可能是空头力量出尽，而增配时机来临的信号。股市上涨提升风险偏好压制债市，但债市调整空间有限，关注股市变化和基金久期，选择增配时机。
　　风险提示：外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。