核心观点
　　鲍威尔给出了相对明确的调整政策立场的信号，这与6月和7月议息会议中放弃预期管理、以保持灵活性的表态明显不同。
　　鲍威尔降息框架未变，风险评估明显变化，7月劳动力市场数据显著改变了鲍威尔对劳动力市场风险的评估。与7月相比，鲍威尔边际弱化了对通胀风险的担忧，新增了“劳动力市场放缓降低了通胀螺旋风险”的表述。风险平衡奠定了降息基调。但整体来看，鲍威尔的立场仍取决并滞后于数据，并未回到去年此时试图领先于曲线的立场，因此类似去年9月补降50bp的可能性仍然很低。
　　信息或事件
　　8月22日，美联储主席鲍威尔在全球央行年会的发言中称“鉴于风险平衡的变化，货币政策可能需要调整”。与7月议息会议时相比，立场明显转鸽，9月降息预期从鲍威尔发表讲话前的75%上升至90%，美债利率和美元指数大幅下行，美股上涨。
　　简评
　　一、降息框架未变，风险评估明显变化
　　我们此前提到，鲍威尔在7月议息会议中明确，其货币政策框架是平衡通胀和就业的风险，具体而言：如果通胀风险高于就业，政策需要继续保持限制性，如果通胀和就业的风险大致相当，那么可以处在一个更加中性的政策立场，即可以重启降息。我们对这一框架的理解如下：
　　（1）风险平衡意味着没有绝对的数量的标准，而是来自通胀和就业两方面相对的标准。
　　因此评估来自通胀和就业的风险是否平衡具有很强的主观性，这也是为什么在美联储内部分歧越来越大，即便对于同样美国的通胀和劳动力市场数据，很容易产生不同的解读。7月劳动力市场数据显著改变了鲍威尔和我们对于劳动力市场风险的评估，我们认为目前来自劳动力和通胀的风险至少已经平衡。
　　7月劳动力市场数据公布后，基本上已经奠定了9月降息的基调。
　　（2）并不需要劳动力市场风险大于通胀时才可以降息，风险平衡即可降息。
　　这与鲍威尔强调目前政策利率处于“限制性区间”的评估是一致的。这一标准也为降息终点提供了一些参考，如果风险是平衡的，那么中性利率或许就是这一轮降息周期的终点，目前距离中性利率仍有100bp的降息空间。如果风险的天平转向劳动力市场，那么政策利率可以继续降低达到适度宽松的区间，如果风险的天平仍偏向通胀，那么需要继续保持在限制性区间。
　　二、鲍威尔鸽在哪里？ 
　　（1）最关键也是最超预期的是，鲍威尔给出了相对明确的调整政策立场的信号，这与6月和7月议息会议中，鲍威尔倾向于放弃预期管理、以保持未来随时调整货币政策灵活性的表态明显不同。
　　“政策处于限制性区间，基线前景和风险平衡的转变可能需要调整我们的政策立场。” 
　　 （2）对劳动力市场的风险评估明显变得警惕。
　　本次发言中，鲍威尔新增了一些对于劳动力市场风险更具体的表述。“非农数据大幅被下调，劳动力市场放缓幅度远大于一个月前的评估”，“如果这些风险成为现实，它们可能会以大幅增加裁员和失业率上升的形式迅速实现”。
　　而在7月会议的发言中，尽管多次提到了劳动力市场的风险，但鲍威尔总能话锋一转，强调劳动力市场供需双降的情况下失业率稳定，在供给放缓的情况下劳动力市场保持稳健。（3）在此背景下，与7月相比，边际弱化了对通胀风险的担忧。
　　鲍威尔新增了“劳动力市场放缓降低了通胀螺旋风险”的表述，“鉴于劳动力市场并不是特别紧张，并且面临着越来越大的下行风险，通胀-工资螺旋似乎不太可能”。
　　对于关税，鲍威尔认为目前关税对通胀的影响已经可见，这与我们此前的想法一致，关税征收3-4个月后，政策决策者能够在通胀报告中获得一些关税传导的线索，从而减少一些不确定性，进一步支持政策立场的转变。7月时，鲍威尔更加强调无法预设关税对通胀的影响是一次性的。
　　鲍威尔认为只要关税导致的通胀上升是“一次性的”就可以降息（look through），而不必等到通胀下行。而更加鹰派的委员认为，3%以上的通胀水平并不能够合理化降息，这使得我们认为鲍威尔处在FOMC票委中性偏鸽的位置，并且能够凝聚一部分委员支持9月降息。
　　最后，整体来看，鲍威尔的立场仍取决并滞后于数据，并未回到去年此时试图领先于曲线的立场。因此类似去年9月补降50bp的可能性仍然很低。
　　三、货币政策框架审查
　　（1）从灵活的平均通胀目标回归灵活通胀目标制，删除了有效下界（ELB）约束的表述。但同时强调当政策利率再次面临实际有效下界的约束时，美联储可以动用所有工具来捍卫通胀和就业的双重目标。
　　（2）删除了最大化就业目标只是应对“短缺”单边风险的表述，但仍然强调，对自然失业率的评估是滞后且存在误差的，有些时候可以允许就业超过“最大就业”的评估值，而通胀目标不受到威胁。
　　风险分析
　　特朗普关税进一步升级，大幅提高药品、半导体等行业关税，并将行业关税广泛扩大至其他行业，导致美国实际有效关税税率大幅上升。
　　核心商品对服务通胀的传导超出预