核心观点
　　日本泡沫经济破裂之后实施了多年量化宽松，持续低利率将更多“廉价”日本资金泵到全球市场，这既是理解全球美元流动性的重要一环（日本套系交易深刻影响美元流动性），也是理解金融危机以来全球低利率中枢的关键。
　　而之所以日本奉行较长时间低利率，重要原因是泡沫经济之后，日本私人部门经历了漫长的去杠杆，只有财政在持续扩表。一面是私人缩表，一面是政府扩表，货币只能选择极度宽松。
　　正是私人和政府部门之间的杠杆腾挪，深刻影响了泡沫经济之后日本资本市场的核心定价逻辑——流动性驱动叙事。
　　本文重温日本泡沫经济破裂之后，不同部门如何进行杠杆腾挪。
　　摘要
　　在“失去的”三十年间，居民和私营企业在内的私人部门停止扩表，开始去杠杆。而另一方面，日本政府部门杠杆率持续扩张，最终超过了250%。
　　泡沫前后，日本各部门究竟都经历了什么？刺激政策失去效果，政府加杠杆并未能带动私人部门加杠杆，反而非金融企业部门和居民部门开始去杠杆，至今都未恢复至历史高点。
　　充分了解当时日本各部门的行为，才能客观看待为何扩张性财政政策未能带动私人部门需求复苏，什么缘由导致日本私人部门最终都步入了资产负债表衰退？
　　一、泡沫期间，企业杠杆囤地炒股，居民卖地买房炒股。
　　企业部门循环买地质押，靠负债堆砌出资产的“假性繁荣”。
　　1980-1989年，企业通过银行贷款、发行股票等渠道累计融资539万亿日元，主要购买土地和金融资产，较少投向厂房等固定资产。1989年不含土地的非金融资产增量甚至为0.对比制造业和大企业，中小、非制造业企业购入了更多土地。
　　作为土地的主要拥有者，居民部门通过出售土地获得巨额收益后，日本居民部门购买不动产和金融资产。1989年，居民购买了58万亿日元的不动产（住宅），较1980年增加73.4%；15万亿日元的股票、债券等金融资产，增长77.1%；25万亿日元的保险和养老金准备金，增长279%。金融机构为攫取更多收益，绕开限制，向高风险房企迂回融资。1989年，房地产业和金融保险业贷款同比分别为14.1%和18.9%，均高于总贷款增速（9.9%），制造业贷款增速甚至是负值，为-0.4%。此时政府财政收入增幅快于支出，财政较为宽裕。
　　二、泡沫破裂后，企业破产，开始去杠杆；居民提前还贷；金融机构发生破产潮。
　　企业资产缩水，融资规模也断崖式下降，不得已忍痛割肉，开始去杠杆。
　　1991年，企业破产数量突破1万家，债务总额超8万亿日元，同比增长3倍。为了存活，企业卖出土地和金融资产，回笼现金流，并继续削减负债，企业杠杆率从1997年的136.9%骤降至2004年的99.2%，减少37.7个百分点。
　　居民财产性收入锐减，薪酬增速放缓，既然财富无法增值，选择提前还贷减少负债。1991年后，居民财产性收入同比增速告别两位数，次年转负，且收入降幅高于支出。员工薪酬增速变缓，于1999年转负。仅靠财富收益就偿还借贷的局面消失。因此贷款利率下调至低位，却没能刺激居民加杠杆买房，反而导致了提前还贷潮。
　　金融机构资产端遭受多重打击，亚洲金融危机后金融机构破产潮来临。
　　金融机构资产端遭受三重打击：一是住专破产，给母体银行和其他金融机构带来5.73万亿日元的巨额亏损；二是企业破产数量迅速增加，无法偿还的债务沦为坏账，中小银行率先遭受危机；三是银行持有股票价值腰斩，1989年金融机构持有股票价值311万亿日元，3年后腰斩，导致银行资产迅速缩水。亚洲金融危机的到来，对日本经济“雪上加霜”，金融机构破产潮来临。
　　为处理破产金融机构，政府财政收支承压，选择大举借债。
　　为处理破产金融机构，1992-2002年间，政府提供金融援助1.89万亿日元，资产购买支出0.37万亿日元，并投入60万亿日元增加整理回收机构的银行资本。1991年起，政府财产性收入增长转负，税收收入增长放缓，但社会转移支出增长加快，政府曾高达30万亿日元的净储蓄在1998年沦为负值，被迫大举借债。
　　三、日本经验显示，前期杠杆囤地的非金融企业部门及支持其行为的金融机构受伤最深
　　城镇化进程中，房地产供需格局注定了这一期间的房地产具备较强金融属性，而地产溢价最终来自土地。这意味着城镇化进程中，土地兼具“金融属性”，价格随之走高。为攫取超额收益，非金融企业部门和金融机构参与其中在所难免。但日本企业循环买地质押，金融机构迂回业务限制的高风险操作，为后续破产清算埋下了伏笔。
　　城镇化红利结束之后，前期大举购买土地并进行杠杆操作的主体，将会面临去杠杆压力，这是曾经日本实体和金融企业走过的路径。
　　风险分析
　　消费复苏的持续性存在不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。
　　地产行业能否继续改善存在不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂