核心观点
　　收入端：2025H1，公司实现营业收入353亿元，同比+25%。分拆看，1）上半年商品收入293亿元，同比+23%，主要受益于活跃用户数量增加以及用户的额外购买、医药和健康产品销售的线上渗透率不断提高以及产品品类的丰富，25H1超过30个创新药物在京东健康首发；2）服务收入60亿元，同比+34%，广告和佣金收入保持高增速，公司持续的用户增长吸引品牌方加大了广告投入，商家种类也持续丰富，25H1商家数量超过15万，较去年末增加超过5万家。
　　利润端：公司non IFRS净利率从去年同期9.3%升至10.1%，公司经营利润率从3.6%提升至6.2%，主要受益于毛利率和行政管理费率优化。1）25H1毛利率达到25.2%，同比+1.6pcts，主要受益于广告收入的增长以及供应链能力的深化；2）履约开支从去年同期的29亿上升至36亿，配送服务的使用随着产品销量的增加而增加，履约费率从10.4%下降至10.1%，得益于订单增长带来的成本摊薄；3）销售费率维持在5.1%，同比+1pct；4）研发费率为2.1%，同比下降0.2pct，管理费率从2.4%下降至1.7%，主要由于股份支付减少。
　　运营数据及其他：公司GMV增长主要由活跃买家数及购频提升驱动。截至2025H1，京东健康年活跃用户数突破2亿人，同比增长10%，日均问诊单量超过50万。业务侧，1）公司积极推进即时零售业务，链接超过20万药房，线上医保支付服务覆盖范围扩大至接近2亿人口。2）公司继续强化到家医疗服务，截至25H1已入驻1.2万名护士服务项目扩展至7大类64项；3）25H1公司发布AI京医系列产品，包括AI医生、AI药师等应用，截至6月末AI京医智能体累计服务用户已超过5000万。
　　投资建议：维持“优于大市”评级。我们预测公司2025-2027年收入为701/808/909，调整幅度为+7%/+10%/+11%，主要由于医保放开下，公司25H1的亮眼业绩展现出用户和GMV增长的良好势头。预计2025-2027年经调净利为55/62/69亿元，调整幅度为+25%/+27%/+28%，主要由于收入端的强劲增长，以及京东集团发力即时零售业务，为公司拓展该业务带来了营销等费用的节省。目前公司对应2025-2027年PE为35x/31x/28x，维持“优于大市”评级。
　　风险提示：政策风险，宏观经济系统性风险等