投资要点：
　　《美丽大法案》中减税、债务上限条款提高意味着美债供给可能放量。相似的宽财政周期、相似的债务上限解除时间点、相似的长短债发行结构下，今年是否会重演2023年的美债冲击？美债后续怎么看？
　　2023年回顾：债务上限延期后多因素推升美债收益率，利差倒挂加深，波动性高企。债务上限解除后，长短端收益率均步入上行通道，除了基本面韧性和紧货币因素外，供给加速也是美债收益率的上拉力。短债供给更强、对货币政策更敏感，10-2年期美债利率倒挂程度加深。波动性来看，债务上限延期后美债高波动，流动性收紧和货币政策不确定性或使波动性进一步提升。
　　2023年的美债供给是怎么影响价格的？预期、现实、供需失衡的三重冲击。（ 1）发行计划的上调冲击了市场预期：债务上限暂缓后，财政部的借贷预估文件中将净融资需求规模大幅上调；随后公布的季度发债计划披露的发行节奏超出市场预期，且给出了继续增发的前瞻指引，令长端收益率上行。（ 2）实际供给进一步超出了计划，也推动收益率走高。3）需求接不住，拍卖遇冷触发收益率上行：2023年美债整体需求不算强，短端尚有货币市场基金承接，而长端需求承接不充分。单笔拍卖需求遇冷虽不代表需求崩溃，但也会触发收益率走高。
　　这次还会有供给冲击吗？
　　这次没有“预期的冲击”。今年的不同在于：有了2023年的经验，债务上限解决前市场已对美债增发有所预期，今年三季度融资规模的上调幅度未超市场预期；季度发债计划披露的1年期以上美债供给节奏平稳，财政部目前预计未来几个季度维持现有节奏。
　　但要关注“实际的发行”。供给计划落定，接下来重要的是实际发行情况与需求变化。1）1年期以上美债：关注实际发行、回购安排等。为了压低利息成本，财政部仍倾向于多发短债而非长债，整体上长债供给压力相对不强。但从已有数据看，7月实际发行略高于计划，8月及后续仍存长端美债超发风险。收益率来看，降息交易下，暂未看到美债超发对收益率的持久性影响；同时，财政部强化回购计划，或意在缓解长端美债利率的上行压力。2）1年期及以下美债：供给和流动性压力可能在8-9月仍比较大。一是据财政部计划，TGA在9月底前仍需补充约3000亿美元，短债存在供给压力；二是8月以来TGA账户回补提速、ONRRP规模见底，叠加税期临近，美元流动性或收紧，可能对短端美债收益率形成扰动。
　　也要观察通胀和利率预期：关税传导和降息路径变化或阻碍长端利率下降。短期来看，宽松交易的大方向不变，但前期比较充分的降息预期在近期有回调压力，鲍威尔的发言、经济数据的波动仍可能对美债收益率形成扰动。中期来看，四季度及明年关税向通胀的进一步传导可能约束降息幅度，或制约长端利率下降空间。
　　风险提示：美国财政与货币政策超预期风险，美债超预期增发风险。