事件描述
　　公司25H1实现营收25.18亿元（同比+28.49%），实现归母净利润6.45亿元（同比+24.50%），实现扣非净利润6.48亿元（同比+40.02%）；其中25Q2实现营收13.82亿元（同比+33.89%），实现归母净利润3.61亿元（同比+36.64%），实现扣非净利润3.73亿元（同比+41.00%）。
　　事件评论
　　《杖剑传说（大陆版）》贡献超4亿流水增量，《问道手游》表现趋稳：1）5月底上线的新游《杖剑传说（大陆版）》贡献显著增量，其25Q2内实现流水4.24亿；1月初上线的新游《问剑长生（大陆版）》表现稳健，其25Q2贡献流水2.03亿（Q1为3.63亿）。《问道手游》25Q2主要为九周年庆活动，实现流水6.30亿（同比-0.2%，环比+42.9%，较Q1同比-15.9%下滑显著收窄）。公司自研小程序游戏《道友来挖宝》5月上线以来表现强势，近期基本稳定在小游戏畅销榜Top5左右。2）由于多款新游戏贡献增量流水，截至2025.6.30，公司尚未摊销的充值及道具余额共5.67亿元，较3.31的4.65亿元显著增长1亿+，后续将持续释放业绩。3）由于《飞吧龙骑士（港台韩版）》《一念逍遥（欧美版）》等出海游戏24H1处于上线初期等因素，公司25Q2境外收入下滑至0.84亿元（同环比28%左右）。
　　新游带动投放增加，管理/研发费用有所优化：1）因自研游戏贡献占比提升，外部研发商分成款项有所减少，公司25Q2毛利率提升至93.5%，较25Q1的90.9%和24Q2的87.3%显著提升；2）由于25Q2新上线《杖剑传说》，发行投入较大，销售费用同比+2.32亿/环比+1.16亿至4.76亿，亦带动销售费用率同比+10.8pct/环比+2.8pct至34.5%；截至2025.6.30，公司研发人员数量为641人，较24年末的919人显著下降，或由于人员优化等因素，公司Q2管理费用及研发费用均环比下降。3）投资收益、汇率波动及非经等因素对Q2业绩造成影响。由于利息收入、汇率波动收益及投资等，25Q2财务费用为-0.2亿元；25Q2投资净收益为0.19亿元。以公允价值计量的股权投资对应的公允价值波动为公司带来Q2的非经亏损。
　　新游表现持续强势，关注核心产品后续流水变动趋势及新品测试和上线节奏：《杖剑传说》5月29日在中国大陆地区首发，7月15日上线中国港澳台、日本等地区，上线以来稳居中国香港iOS畅销榜Top4，中国大陆/日本iOS畅销榜Top40，表现稳健。小程序游戏《道友来挖宝》上线以来稳居小游戏畅销榜前列，预计上述产品25H2显著贡献业绩增量。由公司代理的三国题材赛季制SLG《九牧之野》已获批版号待上线，此外《问剑长生》计划25H2登陆中国港澳台及韩国等地区。公司积极推进股东回报，25H1分红比例超73%：公司拟10派66元（含税），拟现金分红4.74亿元，占净利润比例约为73.5%。
　　盈利预测与投资建议：我们预计2025/2026年公司归母净利润分别为15.5亿/18.1亿，对应PE 17.8 / 15.3倍，维持买入评级。
　　风险提示
　　1、产品版号审批、上线进度及流水表现不及预期风险；2、行业监管风险；3、游戏行业竞争加剧风险。