核心观点
　　二季度公司业绩超预期，单季度收入13.82亿元与毛利率93.5%均创近5年新高，扣非归母净利率27.0%同比增加1.4pct。同时拟进行中报分红，分红率73.46%与去年全年基本持平。中报亮点颇多，我们看好三季度和全年延续高增长趋势：
　　1）《杖剑传说》超预期，三季度流水有望再上新台阶。据公告，二季度《杖剑传说》国服版本流水为4.24亿元，我们预估6月流水约4亿元；目前稳定在游戏畅销榜30名附近，我们预估次月、第三个月的平均流水也在2亿元以上。海外服7月中旬上线，港澳台进入游戏畅销Top3，日本市场游戏畅销平均20~30名，预估海外服对三季度增量明显。
　　2）《问道》手游基本盘稳固，二季度同比维持稳定。二季度《问道》手游流水为6.3亿元，周年庆活动环比带动明显，且同比维持稳定。我们认为公司的核心基本盘已基本稳住。
　　3）二季度高利润率趋势有望延续。二季度扣非后净利润率为26.99%，同环比分别增长1.36/2.81pct，除计提奖金等因素外，我们认为主要是流水收入增幅明显、买量ROI控制较好、自有渠道占比提升所带来。其中《杖剑传说》渠道分成低（未上线主流安卓联运渠道）、用户留存好、买量投放效率高，超预期流水有望持续贡献较多收入和利润。
　　4）还有新游戏有望贡献增量。雷霆代理三国题材SLG《九牧之野》，6~7月完成S1测试，近期结束最新技术测，有望年底到明年上线。
　　我们预计2025-2027年公司营业收入为53.19、64.02、72.72亿元，同比增长43.92%、20.37%、13.58%；归母净利润为15.17、18.14、20.96亿元，同比增长60.55%、19.55%、15.59%，2025年8月20日收盘价对应PE为20.0x、16.7x、14.5x，持续推荐，维持“买入”评级。
　　事件
　　公司发布25年中报。25年二季度实现营业收入13.82亿元，同比增长33.89%；归母净利润3.61亿元，同比增长36.64%；扣非归母净利润3.73亿元，同比增长41.00%。
　　简评
　　1、收入端：《仗剑传说》超预期，单季度收入创近5年新高
　　从收入看，24年至今各季度收入增速逐季回暖，25年二季度增速33.89%创22年以来新高，单季度收入13.82亿元创近5年新高。24年各季度营业收入增速分别为-19.0%、-14.3%、-10.4%和-0.1%，降幅逐步收窄，主要是存量游戏《问道》系列流水下滑放缓。25年一季度同比增长22.47%；二季度同比增速进一步提升至33.89%，增速创22年以来新高，收入绝对值也创近5年新高，主要是新游戏《仗剑传说》《问剑长生》贡献增量收入，且《问道》手游流水同比基本持平。
　　《杖剑传说》二季度国服流水超预期，三季度有望贡献更多增量。据公司公告，二季度《杖剑传说》国服版本流水为4.24亿元，考虑到游戏上线时间为5月29日，预估6月（首月）流水约4亿元。目前国服版本稳定在iOS游戏畅销榜30名附近，我们预估次月、第三个月的平均流水也在2亿元以上。该游戏海外服版本7月15日上线，在中国港澳台各地区App Store游戏畅销榜排名最高至第1名，在日本地区App Store游戏畅销榜排名最高至第17名，有望贡献三季度业绩。因此三季度《杖剑传说》流水有望再上新台阶。
　　此外我们预计《杖剑传说》渠道分成低，流水确认为收入的比例较高。主要是因为国服版上架了苹果AppStore，但没有上线应用宝以外的安卓联运渠道，而且游戏通过累计充值奖励、稀缺道具激励等方式，鼓励用户使用雷霆官方充值平台付费，减少渠道分成。
　　6月中旬以来小游戏《道友来挖宝》基本稳定在小游戏畅销榜第五，也有望贡献部分业绩增量。《道友来挖宝》由雷霆游戏研发，是一款融合了挂机、放置、修仙、探险等要素的轻养游戏。游戏主要玩法聚焦于“角色养成+挖宝体验”上，辅以唤灵、秘宝、法宝、副本等系统扩展。用户无需长时间在线，只需周期性操作，即可推进角色成长。作为竖屏放置游戏，它既是公司一直以来擅长的品类，也契合了当下小游戏用户群体对“轻量化、养成”的体验偏好。
　　《问道》手游基本盘稳健，流水同比基本持平。据公告，《问道》手游上半年流水10.7亿元，同比下降7.3%，其中二季度流水6.3亿元，同比基本持平，环比大幅增长42.9%。上半年《问道》手游保持稳定迭代更新，于9周年庆活动之际邀请音乐人许嵩创作主题曲《揽仙歌》，并在游戏内推出周年音乐会、周年祈福等活动，维持较高热度和人气。上半年游戏在App Store游戏畅销榜平均排名第62名，最高至第19名。
　　 2、利润端：毛利率创近5年新高，扣非净利率提升明显
　　《杖剑传说》买量ROI控制较好，盈利能力显著提升。25年二季度实现扣非归母净利润3.73亿元，同比增长41.00%，扣非归母净利率26.99%，同比增加1.36pct，环比增加2.81pct，除了一季度计提奖金等因素外，我们认为主要是流水收入增幅明显、买量ROI控制较好、自有渠道占比提升所带来。具体来看：
　　1）毛利率创近5年新高：二季度毛利率93.49%，同比增长6.20pct，环比增长2.60pct。
　　2）期间费用率：二季度销售费用率34.46%，同比增加10.83p