公司发布半年报，25H1实现营收25.18亿元（yoy+28.49%），归母净利6.45亿元（yoy+24.50%），扣非净利6.48亿元（yoy+40.02%）。其中Q2实现营收13.82亿元（ yoy+33.89%，qoq+21.71% ），归母净利3.61亿元（yoy+36.64%，qoq+27.55%），扣非归母净利3.73亿元（yoy+41.00%，qoq+35.88%）。同时公司拟每10股派发现金红利66元(含税)，预计分红总额约4.74亿元，占25H1归母净利润比例73.46%。公司营收及归母净利润实现大幅增长，主因新游戏贡献增量营业收入和利润；我们长期看好公司境内游戏业务稳定发展以及出海游戏业务新进展，维持“买入”评级。
　　《杖剑传说》上线后流水强劲，《问道》手游Q2环比增长
　　《杖剑传说》2025年5月29日上线，Q2实现流水4.24亿元，表现亮眼。《问剑长生（大陆版）》25年1月推出，25Q1/Q2流水为3.63 /2.03亿元。《问道》手游25H1流水10.71亿元，同比下滑7.25%，主因去年同期基数较高；但Q2单季度流水环增42.9%至6.3亿元，主因5月周年庆活动拉动流水。产品储备方面，公司代理发行的《九牧之野》（三国题材SLG手游）已在测试中，苹果端预约时间为11月。我们认为公司产品立项及长线运营方面能力突出，后续境内游戏业务方面有望持续贡献业绩。
　　《杖剑传说》已上线中国港澳台及日本，期待《问剑长生》出海表现
　　 25H1公司境外游戏业务营收2.01亿元，同比减少21.01%，主因《飞吧龙骑士（港台韩版）《一念逍遥（欧美版）》25H1营收同比下滑。Q3看，《杖剑传说》已于7月15日上线中国港澳台、日本等地区，上线以来表现亮眼，根据点点数据，《杖剑传说》在非中国大陆地区上线仅半月，预估收入就已超1492万美元（约合RMB1.07亿元），其在中国港澳台各地区AppStore游戏畅销榜排名最高至第1名。此外，公司预计《问剑长生》于25H2在中国港澳台、韩国等地区上线。我们认为，游戏出海有望在下半年持续突破，并为全年业绩注入增长动力。
　　25H1毛利率显著提升，买量较大致销售费用率显著提高
　　公司25H1毛利率92.31%，同增4.10pct，主因外部研发商分成款项同比有所减少使得营业成本降低。公司25H1销售/管理/研发费用率33.22/8.19/14.17%，分别同比变动5.78/-1.00/-5.79pct，销售费用率显著上升，主因《问剑长生（大陆版）》《杖剑传说（大陆版）》等游戏上线前期发行投入较大；研发费用率显著降低，主因公司研发人数减少。
　　盈利预测与估值
　　我们上调公司25-27年归母净利至16.3/18.2/19.3亿元（前值11.8/13.2/14.5亿元，上调幅度38%/38%/33%）。上调主要是考虑到1）公司新游《问剑长生》《杖剑传说》持续贡献业绩，因此上调了全年流水预期及收入预测；2）由于外部分成减少，上调了公司业务毛利率。基于相对估值法，参考可比公司25年PE均值25倍，我们给予公司25年25倍PE，上调目标价为565.66元（前值376.94元，对应25年23XPE）。
　　风险提示：新品上线表现不及预期、买量成本提高、行业政策风险