投资要点
　　事件：公司发布2025年上半年业绩，公司实现营业收入约为204亿元，同比增长12%；实现毛利41亿元，同比减少9%；归母净利润19亿元，同比减少17%。2025Q2公司实现营业收入108亿元，同比增长8%，环比增长12%；实现毛利26亿元，同比增长3%，环比增长83%；归母净利润12亿元，同比持平，环比增长69%，季度业绩改善显著。
　　要点一：电解铝板块盈利反弹，吨铝利润增量可期
　　电解铝板块盈利反弹。2025H1公司实现营业收入142亿元，同比增长21%；毛利35亿元，同比增加4亿元，同比增长14%。其中，2025H1公司铝产品销量87万吨，同比增长12万吨，增速16%。2025H1电解铝销售价格均价为20309元/吨，同比增加536元，同增3%；氧化铝均价为3424元/吨，同比基本持平；预焙阳极均价为4879元/吨，同比增长21%。
　　分区域来看：新疆神火（含阳极）实现净利润14亿元，受益于较低的疆煤价格，吨铝盈利能力突出，吨净利约为3492元/吨，同比增长310元/吨，主要受益于铝价上涨带来的盈利提升；云南神火实现净利润10亿元，吨净利约为2457元/吨，同比增长887元/吨，主要受益于云南上半年水电宽松，产能满产运行带动启停槽成本大幅下降，叠加云南电价水平相较于去年同期出现明显下滑。
　　未来看点：吨铝利润增量可期。随着电解铝价格上涨以及氧化铝价格下跌，电解铝盈利空间有望进一步打开。电解铝行业景气度向上，铝行业进入了以中国供给侧改革以及“双碳”为主导的能源改革的政策收获期，供需缺口扩大的趋势基本确定，铝价上涨空间打开，同时随着铝土矿宽松以及氧化铝产能投放，氧化铝价格走低，吨铝利润增量可期。云南电价水平下降有望带动下半年盈利空间进一步扩大，根据SMM统计，2025年上半年电价均价为0.48元/度，同比降低0.01元/度，且下半年电价均价往往低于上半年0.05-0.07元。
　　要点二：煤炭板块略有拖累，煤价底部反转弹性显著
　　煤炭板块，2025H1公司实现营业收入29亿元，同比减少19%；毛利3亿元，同比减少7亿元，同比减少67%，煤价走跌影响公司上半年业绩。2025H1公司销售煤炭373万吨，同比增加50万吨，增产15%，主要受益于去年上半年煤炭减产恢复，产量增长带动成本进一步下降，2025H1煤炭吨营业成本约为682元/吨，同比下降约100元。2025H1贫瘦煤出厂价均价为954元/吨，同比降低676元，永城无烟煤车板价均价为1259元/吨，同比降低127元，煤价下行大幅影响公司利润，公司通过增量降本实现部分冲抵，经营能力突出。
　　未来看点：随着下半年煤价止跌回稳，煤炭板块有望释放较大利润弹性。随着国家计划实施新一轮钢铁、有色等十大重点行业稳增长方案，“反内卷”政策逐步加码，前期宽松的供需矛盾预计将得到有效缓解，市场格局或逐步向供需平衡方向调整，煤炭价格企稳回升。公司新疆准东五彩湾煤矿已完成增资与协议签署，并于2024年9月23日完成了工商登记变更，新疆煤电持有神兴能源股权由40.07%降至38.07%，目前神兴能源正积极办理探矿权相关事宜，已向新疆维吾尔自治区自然资源厅提交了探矿权办理申请报告，未来有望进一步扩大煤炭产量。
　　要点三：高效推动项目建设，助力低碳转型发展
　　公司全力推动新疆80万KW新能源替代风电项目、云南神火厂区分布式光伏项目、新庄煤矿中央风井等重点项目快速进入实质性建设阶段。
　　推进现有产业升级，加速现有产业向高端化、智能化、绿色化方向升级改造，大力开展节能降碳改造行动，积极探索碳足迹核算和碳排放权交易工作。截止到2025年中，年产11万吨绿色新能源铝箔项目项目处于建设中期，工程累计投入占比12%，项目建设投产将有效提高铝水转化率；年产40万吨炭素项目进展处于中期，工程累计投入56%，预焙阳极自给率有望提升。
　　要点四：重视股东回报，红利属性突出
　　2025H1公司积极推进“质量回报双提升”行动方案，审议通过并实施了2024年度利润分配方案，即向全体股东每10股派5.00元人民币现金（含税），叠加2024年中期分红金额6.75亿元，2024年度合计分红金额达18.00亿元，占2024年度实现的归属于母公司所有者的净利润的42%。同时公司有序推进股份回购，截至2025年中已累计回购公司股份1,542万股，回购金额为2.55亿元。
　　投资建议：
　　电解铝行业处于景气度上行期，受益于铝价上涨、氧化铝低位，公司业绩稳健增长，保守假设2025-2027年铝价均价为20200/20500/21000元/吨，氧化铝均价为3300/3100/3000元/吨，则预计2025-2027年实现归母净利润51亿元、62亿元、71亿元，对应现价的PE为8X、7X和6X。维持“买入”评级。
　　风险提示：商品价格波动超预期，政策变化超预期等