业绩概要：公司发布2025年半年度报告，2025年上半年公司实现营业收入204.28亿元，同比增长12.1%；实现归母净利润19.04亿元，同比减少16.6%，对应基本每股收益0.86元。
　　煤炭价格回落，公司业绩同比下滑。2025年上半年公司业绩同比有所下滑，主要受煤炭产品价格回落导致盈利收窄影响。（1）铝锭：公司2025年上半年生产铝产品87.11万吨（同比+16.2%），销售87.14万吨（同比+16.3%），实现营收141.77亿元（同比+21.2%），毛利34.73亿元（同比+14.2%）。公司电解铝业务盈利环比有所上涨，一方面由于2025年上半年SMMA00铝锭含税均价同比上涨2.6%至20318元/吨，同时云南电价与去年相比略有下降，公司铝锭产品吨毛利同比增长914元至4972元；另一方面云南神火枯水季未受减产影响，因此整体产销量同比有所提升。（（2）煤炭：公司2025年上半年生产煤炭产品370.78万吨（同比+14.9%），销售372.75万吨（同比+18.3%），实现营收28.82亿元（同比-17.9%），毛利3.41亿元（同比-67.2%）。公司煤炭业务盈利同比下滑较多，主要由于贫瘦煤/无烟煤价格同比分别下滑28.1%/4.9%至985/1115元/吨，导致煤炭单吨毛利下滑238元至91元，盈利能力收窄。
　　氧化铝价格回落助力电解铝盈利扩张，公司Q2业绩环比增长。分季度来看，公司24Q2-25Q2归母净利润分别为11.94/12.54/7.68/7.08/11.96亿元，Q2业绩环比+68.9%。从价格来看，24Q2-25Q2SMMA00铝锭现货均价分别为20534/19560/20538/20442/20201元/吨，25Q2环比-1.2%；许昌贫瘦煤出厂均价分别为1342/1243/1246/1035/936元/吨，25Q2环比-9.5%;永城区无烟煤出矿均价为1175/1203/1168/1130/1100元/吨,25Q2环比-2.6%。从电解铝板块来看，价格方面Q2铝价环比小幅下降，但同时成本端Q2氧化铝国内均价环比下降20.5%至3069元/吨，叠加云南丰水期电价环比下降，成本端环比回落，助力电解铝单吨利润扩张，因此电解铝板块盈利环比提升。从煤炭板块来看，Q2煤炭生产相对平稳，但煤价Q2环比下降，盈利环比预计有所收窄。此外，公司子公司神火国贸确认纠纷和解损失及报告期内发生的罚款和滞纳金，Q2公司营业外支出约1.54亿元，公司扣非归母净利润为12.95亿元，环比+81.2%。因此整体来看，剔除营业外支出影响，公司业绩符合行业波动。
　　供需紧平衡背景下，电解铝吨盈利中枢有望长期上移。供给端，电解铝产能天花板将至，未来国内电解铝供给压力较小。需求端，铝锭库存处于低位，尽管地产竣工用铝需求同比有所下滑，但在新能源汽车用铝、光伏用铝以及电缆用铝需求的拉动下，电解铝国内需求维持稳步增长。成本端，氧化铝价格下滑后企稳，电解铝行业吨盈利水平修复至高位。整体来看，电解铝供需格局趋紧，叠加低库存支持，铝价或将维持偏强运行，电解铝吨盈利中枢有望长期上移。
　　公司规划新疆神火铝电产业补链强链拟建项目。（（1）风电项目：公司全资子公司新疆煤电与中国电力国际发展有限公司合作，共同投资建设80万千瓦风电项目用以实现绿电替代，项目投运后将显著提高其铝产品“含绿量”、降低“含碳量”。（（2）配套机组项目：2*660MW煤电一体化机组可研报告编制评审结果已经公示。（（3）煤炭项目：五彩湾五号矿的开发建设正在积极推进中，目前正在推动合资公司新疆神兴办理五号矿探矿权及探转采等相关工作。（（4）新疆电解铝：公司所在的新疆准东地区对电解铝产能转入有所放开，支持疆内外合规的电解铝产能，通过搬迁、兼并重组等方式进行产能置换。公司将持续跟踪观察市场情况和电力供应情况，论证进一步扩产的规模和可行性。
　　盈利预测与投资建议：随着电解铝行业延续高景气以及氧化铝价格回落，公司铝锭业务盈利能力有望维持较高水平。同时反内卷政策对煤炭价格存在提振，贫瘦煤价格近期有所回升，公司煤炭盈利有望迎来修复。公司维持稳定盈利的同时，有望逐步提高分红水平并改善资产负债表，2024年公司分红比例提升至41.78%。根据公司年报指引，2025年公司计划生产铝产品170万吨，商品煤720万吨，炭素产品66万吨，铝箔13.50万吨，冷轧产品21.50万吨，自供电量98亿度，实现产销平衡。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为53.74、62.17、68.02亿元，EPS分别为2.39、2.76、3.02元，8月18日收盘价对应PE分别为7.9、6.9、6.3倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：原材料价格大幅波动、下游需求大幅下滑、项目建设不及预期等