事件描述
　　2025年1月以来，中国人民银行已连续7个月暂停公开市场国债买卖操作，当前市场对其重启的预期存在分歧。那么，后续国债买卖操作会重启吗？何时重启？
　　事件评论
　　人民银行重启国债买卖需要择机，那什么是合适的“机”？我们认为相比于国债供求关系，人民银行对债市收益率点位更加关注，当10年期国债收益率在1.6%-1.7%之间时重启概率不高，相反10年期国债收益率调整后可以打开人民银行重启国债买卖的空间。
　　判断1：今年四季度可能是一个较好的国债买卖操作重启窗口。首先，三季度在低基数、对等关税宽限期的背景下，经济数据或仍保持一定韧性，三季度末四季度初可能是一个较好的国债买卖操作点位；其次，由于国债净偿还量较少，11月预计是8月-12月里国债净供给量最大的月份。最后，考虑到四季度召开重要的中央经济工作会议和政治局会议，货币政策倾向与其他部委的增量政策协同出台，国债买卖操作重启也需综合考虑协同效应。
　　判断2：国债买卖如果重启，余额可能恢复至与去年年底相同的1万亿元。从工具定位上看，国债买卖是作为流动性投放的手段被纳入工具箱，今年1月-7月已经陆续到期累计5908亿，如果不重启意味着这项工具将逐渐退出。去年4月初，《习近平关于金融工作论述摘编》中也提到“要充实货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”。因而我们预计人民银行今年重启概率较高，并将其恢复至1万亿元。
　　国债买卖重启更可能直接买入短债，买入长债或者“买短卖长”的概率都不高。理论上国债买卖利好债市，但人民银行去年以来强调“防范单边下行风险”，因而国债买卖重启需要考虑是否导致长债收益率快速下行。1）买入长债的概率不高。如果买长债则直接为长债带来需求利好，因而期限上更可能买入短债，短债与长债之间毕竟还有期限利差，短端收益率的下行并不必然带来长端收益率的直接下行；2）“买短卖长”概率也不高，事实上去年的买短卖长也并没有有效遏制长债收益率的下行，在净投放规模恒定的情况下，买短卖长需要加大短端的买入，过度下行的短端收益率会导致市场过度交易长债收益率下行，例如2024年8-12月人民银行累计净买入国债1万亿元，短端宽松的同时长端收益率下行空间也被打开，今年年初较去年8月中旬的10年期国债收益率累计下行64bp。
　　判断3：央行重启国债买卖对债市的影响将会趋同于买断式逆回购：总体确实利好债市，但不会导致极端行情出现。大行在6月3日-8月15日已净买入超过7600亿3Y以内的短久期利率债，人民银行如果重启国债买卖，只需要从大行处买入即可，并不会导致短久期国债收益率过度下行，这本质上是大行已经将央行买债的影响逐渐平滑至多个月份。基于国债买卖操作在创设时的定位“基础货币投放渠道和流动性管理工具”，人民银行也会考虑与其他工具的配合：一是国债买卖操作同时可能减少买断式逆回购或MLF工具的投放，二是50BP的降准也相当于释放约10000亿元流动性。
　　风险提示
　　1、资金面超预期收紧；2、财政政策超预期带来的风险；3、央行买卖国债重启时点晚于预期。