2025年8月4日-8月8日，债券市场迎来关键政策调整，税收新规对8月8日之后新发的政府债券及金融债利息收入恢复征收增值税，引发市场对新老券利差扩大的预期。7月CPI同比持平、PPI同比下降3.6%、PMI回落等基本面数据以及反内卷市场情绪降温共同支撑债市做多逻辑，10年期国债收益率有望逐步回落至1.65%附近，5年期国股行二级资本债收益率或下行至1.9%。税收新规虽对新增债券构成一定压力，但构成了存量老券的收益下行逻辑，尤其对银行自营等机构形成抢配动力。此外，不受新规影响的信用债亦将间接被利好。因此，我们认为当前债市做多仍是阻力最小的方向，信用策略方面，建议8月中下旬重点增配金融债老券，并积极捕捉信用债收益下行带来的资本利得机会。
　　非金信用债免税优势或压低信用利差中枢
　　财政部恢复对利率债利息收入征收增值税后，非金信用债因维持免税优势，其税后收益率吸引力显著提升。这一政策变革直接压低信用利差中枢，但考虑到税收成本在发行人与投资者间的分担博弈，利差下行幅度或低于理论值。增值税新规后，投资者普遍关心的是，信用债收益率下行幅度应当如何定价？我们认为，信用债收益率下行的幅度取决于对标券种老券收益率的下行幅度。在《债券增值税政策调整影响几何？》报告中，我们提到，基于8月1日数据，3YAAA商金债与5YAAA企业债的税收品种利差为30bp，若新规后维持利差不变，则5YAAA企业债的名义收益率理论上可从1.93%下行至1.81%，这一论断的前提是，增值税新规的价差作用完全由3YAAA商金债老券下行来承担，为与商金债老券比价仍然维持30bp的价差，故5YAAA企业债可以下行同样幅度。但是，价差并不会完全由老券收益率下行来承担，故信用债收益率的实际下行幅度会小于上述理论测算。基于此，我们认为信用债收益率下行幅度或主要介于2-5bp之间，具体幅度取决于其受增值税影响的比价券种的老券收益下行幅度。此外，信用债收益率下行与比价券种老券收益下行之间或存在一定时间差，即前者定价速度通常慢于后者，因此关注比价券种老券的收益下行幅度，有助于更好地捕捉信用债的资本利得机会。长期看，信用债配置价值的系统性提升将吸引增量资金，但机构调仓节奏受新老券切换进程制约，政策红利释放需时间验证。投资者需警惕利率债新券发行利率抬升对信用债比价优势的阶段性扰动，在流动性溢价与税收套利间寻求平衡点。
　　久期策略坚持“中性为锚”
　　市场风险偏好波动限制久期拉伸空间，3-4年中性久期是攻守兼备的最优解。一方面，中等久期信用债对资金利率敏感性较低，可规避8月资金面预期反复的扰动；另一方面，中等久期券种修复空间充足，兼具赔率与流动性。长久期品种受制于调整后风险溢价中枢上移、供给压力及机构谨慎态度，或难以复制去年趋势性行情，利差保护不足下，建议适当控制仓位。
　　风险提示
　　1、负债端约束风险；2、超长债供给冲击与流动性分层风险；3、机构行为负反馈风险；4、政策预期与市场定价的错配风险