投资要点：
　　事件：公司于8月13日公告2025年半年报。2025H1公司实现营业总收入、营业收入、归母净利润分别为910.94、893.89、454.03亿元，同增9.16%、9.10%、8.89%，其中2025Q2实现营业总收入、营业收入、归母净利润396.50、387.88、185.55亿元，同增7.26%、7.28%、5.25%。
　　收入端：直营渠道放量支撑茅台酒稳健增长，系列酒收入增长承压。（1）产品端：2025Q2茅台酒、系列酒收入分别为320.32、67.40亿元，同比+10.99%、-6.53%，我们预计系列酒收入下滑主因去年同期收入增长高基数以及次高端价格带白酒需求不振导致销售承压；（2）渠道端：2025Q2经销、直营收入分别为219.83、167.89亿元，同比+1.48%、+16.52%，直销中“ i茅台”、其他直营渠道实现收入48.90、118.99亿元，同比-0.35%、+25.23%；（3）现金流&合同负债：2025Q2销售收现389.43亿元，同比-4.64%，2025Q2末公司合同负债同比、环比减少44.86亿元、32.81亿元至55.07亿元，另外应收票据延续提升趋势，我们认为整体反映出白酒需求不振下，经销商回款能力走弱的趋势。
　　利润端：产品结构影响毛利率降低，广告投入增加致费用率提升。2025Q2公司归母净利率同比降低0.9pct至46.8%，主要因为：（1）毛利率：2025Q2公司茅台酒占比提升并未带来毛利率的改善，毛利率反而同比降低0.3pct至90.6%，我们预计主要因为飞天茅台和非标茅台产品结构变化影响茅台酒的毛利率，同时茅台1935等系列酒产品面对需求走弱价格端或有所承压导致系列酒毛利率降低；（2）销售费用率：2025Q2公司销售费用率同比提升0.5pct至4.5%，主要因为公司加大广告宣传及市场费用投入；（3）财务费用率：2025Q2公司财务费用率同比提升0.6pct至-0.51%，主要因为商业银行存款利率下降。
　　投资建议：公司围绕产品矩阵精细化运作，持续挖掘细分产品、渠道、场景的需求，如持续推出“走进系列”产品，以及持续打造文创产品，渠道端亦探索组建省区联营公司等，我们认为公司在系列酒收入增长有所承压的态势下，茅台酒有望挖掘更多增长点，来支撑全年收入同增9%的预算目标。利润端来看，需求不振下公司在价格和费用端或亦有所承压致利润增速或慢于收入。我们预计公司2025-2027年收入同比增长9.0%、8.1%、7.1%至1899、2052、2199亿元，归母净利润同比增长7.7%、8.0%、7.1%至929、1003、1075亿元，当前股价对应的PE为19.2、17.8、16.6倍。公司于2024年11月27日召开的临时股东大会上正式通过《2024—2026年度现金分红回报规划》，承诺2024—2026年每年现金分红总额不低于当年归母净利润的75%，基于我们盈利预测以及分红承诺，我们测算公司2025年股息率为3.9%，结合公司利润增长预期，我们认为公司具有一定配置价值，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：消费需求增长不及预期，产品价格变动风险等。